Die Konjunktur bleibt weiterhin kraftlos. Angesichts zunehmender Ängste um den Arbeitsplatz begrenzen die privaten Haushalte ihre Konsumausgaben. Gleichzeitig schwindet bei den Unternehmen die Hoffnung auf eine Entfesselung der deutschen Volkswirtschaft durch Reformen. Sondervermögen werden zweckentfremdet, und die Regierung erweckt den Eindruck der Gespaltenheit hinsichtlich der notwendigen Reformschritte. Investitionsanreize sehen anders aus. Außenwirtschaftlich könnte es angesichts der US-Zölle schlechter laufen. Zwar sind seit Jahresbeginn die Ausfuhren in die USA um 15 % gesunken, doch bislang konnte das Europageschäft dies mehr als ausgleichen.

Die Stimmungsindikatoren für den Euroraum sind im dritten Quartal etwas angestiegen. Die Verbesserung ist aber zu gering, als dass damit eine konjunkturelle Belebung verbunden wäre. Die europäische Industrie ist dabei, sich aus einer langen und tiefen Krise zu befreien, doch der Weg zurück zur Normalauslastung ist noch nicht erreicht. Am europäischen Arbeitsmarkt sind kaum Anzeichen von Schwäche zu erkennen. Die Arbeitslosenquote liegt mit 6,3 % nur knapp über dem Allzeittief von 6,2 %. Unter den vier großen EWU-Ländern gibt es allerdings beträchtliche Unterschiede. Spitzenreiter ist Deutschland mit einer Arbeitslosenquote von 3,7 %. Die rote Laterne trägt Spanien. Dort erreicht die Arbeitslosenquote 10,3 %. Italien (6,0 %) und Frankreich (7,5 %) reihen sich dazwischen ein.

Prognoserevision: Aufwärtsrevision der BIP-Prognose.

Der Arbeitsmarktbericht für August zeichnete erneut ein schwaches Bild der US-Wirtschaft. Weiterhin wurde dies jedoch nicht durch eine ebenso schwache Investitionsdynamik der Unternehmen begleitet. Auch die gewichtigen privaten Konsumausgaben übertrafen im August die ursprünglichen Erwartungen. Verantwortlich hierfür ist auch, dass die zollbedingte Inflation weiterhin niedriger ist als befürchtet. Aufgrund der Änderung von Handelsströmen von Ländern mit hohen Zollsatzänderungen hin zu Ländern mit niedrigeren Anhebungen dürfte der effektive Zollsatz weniger stark angestiegen sein als bislang von uns unterstellt. Wir nehmen daher Abwärtskorrekturen bei unserem Inflationsausblick vor. Diese sorgen auch für einen höheren Wachstumsausblick.

Prognoserevision: Aufwärtsrevision des Bruttoinlandsprodukts 2025 und 2026, Abwärtsrevision der Inflationsrate 2025 und 2026.

Erwartungsgemäß hat die EZB die Leitzinsen auf ihrer September-Sitzung unverändert belassen. Sie scheint bis auf Weiteres mit dem Leitzinsniveau von 2,0 % zufrieden zu sein. Der mittelfristige Inflationsausblick liegt nah am Zielwert, und das Wirtschaftswachstum hat in der ersten Jahreshälfte die positive zugrundeliegende Dynamik untermauert. Zudem sieht die EZB nach dem Abschluss des Handelsabkommens zwischen der EU und den USA die Risiken ausgeglichener als noch im Juni. Allerdings sind die Aussichten für das Wirtschaftswachstum in der Eurozone nur moderat, und die Prognose des Mitarbeiterstabs zur Kerninflation von lediglich 1,8 % im Jahr 2027 liegt am unteren Rand des Zielbereichs der EZB. Bereits ein relativ kleiner Schock könnte also genügen, um eine Lockerung der Geldpolitik in den expansiven Bereich nahezulegen. Wir erwarten für die nähere Zukunft unveränderte Leitzinsen, sehen aber für die Ratssitzungen bis weit in das nächste Jahr hinein einen Easing Bias für den Fall einer enttäuschenden Konjunkturentwicklung.

Die EZB hat eine vorläufige Pause im Leitzinspfad eingelegt, zeigt sich aber auch auf mittlere Sicht mit dem aktuellen Zinsniveau recht zufrieden. Aufgrund der niedrigen Inflationserwartungen der Notenbanker sehen wir noch einen leichten Easing Bias der EZB, rechnen aber mit unveränderten Leitzinsen. Länger laufende Bundesanleihen leiden unter weltweit steigenden Verschuldungstendenzen und vor allem den großen Schuldenpaketen der Bundesregierung. Die Aussichten auf sinkende Leitzinsen und ggf. Kapitalmarktzinsen in den USA sowie ein nur mäßiges Wirtschaftswachstum in Euroland bei gut verankerten langfristigen Inflationserwartungen sollten auch langlaufende Renditen stabilisieren. Französische Staatsanleihen dürften aufgrund der politischen Unsicherheit und ausufernder Staatsverschuldung unter Abgabedruck bleiben.

Der EUR-USD-Wechselkurs nimmt die Marke von 1,18 USD je EUR fester ins Visier. Die US-Wirtschaft überrascht zwar weiterhin mit robuster Wachstumsdynamik. Allerdings hat die Fed ihre Zinssenkungspause angesichts schwacher Arbeitsmarktdaten sowie nur moderater zollbedingter Preisanstiege beendet. Auf die Senkung des Leitzinses auf 4,00 % bis 4,25 % im September dürften weitere folgen. Dagegen sind die Zinssenkungserwartungen an die EZB im September gesunken, nachdem der Einlagensatz von 2 % von den Notenbankern als angemessen bekräftigt wurde. Auf die neuen Vorgaben der US-Politik – wie etwa den 100 %-Zoll auf Arzneimittel-Importe (mit Ausnahmeregelungen) sowie den „Government Shutdown" ab dem 1. Oktober – hat der Wechselkurs bisher kaum reagiert.

Nach seinem spektakulären Jahresstart und der schnellen Erholung vom US-„Liberation Day" handelt der DAX seit Mai in einem relativ engen Seitwärtstrend. Zuletzt blieb er damit klar hinter anderen internationalen Indizes zurück, die regelmäßig neue Rekorde markierten. Eine Häufung von Schwäche bei Einzeltiteln plus Enttäuschungen über ausbleibende Reformen der neuen Bundesregierung waren hierbei wichtige Faktoren. Die Mitte Oktober startende Berichtssaison für das 3. Quartal wird ein wichtiger Wegweiser für die Entwicklung bis zum Jahresende werden. Wir erwarten für den DAX eine solide Berichtssaison mit einer positiven aggregierten Gewinnüberraschung, wenn man die Autohersteller herausrechnet. Diese bleiben die Wildcard und die Achillesferse der DAX-Gewinne. Das zeigte sich auch im vergangenen Monat: Das für das 3. Quartal erwartete Gewinnwachstum wurde aufgrund von Abwärtsrevisionen für die Autoindustrie von rund 16 % auf etwa 6 % zusammengestrichen.

Prognoserevision: Aufwärtsrevision der Prognosen

Neuemissionen können weiterhin mit großem Erfolg im Markt platziert werden. Auch größere Mehrfachtranchen werden stark überzeichnet und performen im Sekundärmarkt gut. Alte, ausstehende Corporates und Financials profitieren ebenfalls von dem hohen Anlagebedarf internationaler Investoren. Corporates handeln inzwischen zwar mit historisch betrachtet niedrigen Spreads, durch das allgemein erhöhte Renditeniveau sind sie jedoch aus Carry-Aspekten weiterhin attraktiv. Besonders gefragt sind daher auch Unternehmensanleihen aus dem High-Yield-Bereich. Diese waren zwischenzeitlich aus Sorge über stark steigende Fälligkeiten unter besondere Beobachtung gestellt worden. Doch viele Unternehmen haben mit Neufinanzierungen reagiert, die auf eine starke Nachfrage gestoßen sind, und konnten die Bedenken somit überwiegend ausräumen.

Schwellenländeranlagen haben sich in den vergangenen Wochen sehr gut entwickelt. Ungewöhnlich stark waren die Zugewinne bei EM-Aktien, die von den drei Schwergewichten China, Südkorea und Taiwan getrieben wurden, während der indische Markt unter der Verhängung hoher US-Zölle gelitten hat. EM-Lokalwährungsanleihen wurden von der guten Wechselkursentwicklung einiger Schwergewichte gestützt, während EM-Hartwährungsanleihen von rückläufigen Spreads und sinkenden US-Renditen profitierten. Besonders volatil war die Entwicklung bei argentinischen US-Dollar-Anleihen. Die Sorge, dass ein schwaches Abschneiden der Präsidentenpartei bei den Zwischenwahlen am 26. Oktober den Reformprozess beenden könnte, hatte zunächst deutliche Kursverluste ausgelöst. Die Ankündigung von US-Hilfen führte dann zu einer Erholung. Die EM-Rentenmärkte sollten in den kommenden Monaten von der Erwartung weiterer US-Leitzinssenkungen unterstützt bleiben. Die Risikoprämien von Hartwährungsanleihen dürften sich allerdings leicht ausweiten, wenn schwächere Konjunkturdaten zu zunehmenden Wachstumssorgen führen.