Makro Research mit Dr. Ulrich Kater | Zinssenkungen sind keine Selbstläufer
Egal wie weit der Weg zum Ziel auch sein mag, er beginnt mit dem ersten Schritt. Die Notenbanken haben mit ihrer bremsenden Geldpolitik dazu beigetragen, dass die Inflationsraten von den teils zweistelligen Raten im Herbst 2022 zu sinken begannen. Anfangs fielen die Schritte leicht, und es ging rasch voran mit der Verringerung der Inflation. Doch jetzt zeigt sich deutlich, wie schwer die letzten Meter auf dem Weg zum Inflationsziel sind. Dies gilt insbesondere für die Dienstleistungspreise, die die binnenwirtschaftliche Preisdynamik recht gut widerspiegeln und maßgeblich von der Lohnentwicklung beeinflusst werden. Die entsprechenden Kerninflationsraten, bei denen die Energie- und Nahrungsmittelpreise herausgerechnet werden, liegen sowohl in Euroland als auch in den USA bei über 3 % und sind damit zu hoch. Während die europäische Konjunktur als schwächlich bis moderat zu bezeichnen ist, ist sie in den USA weiterhin bemerkenswert kräftig mit einer beachtlichen Stärke am Arbeitsmarkt.
Vor diesem Hintergrund ist es absolut nachvollziehbar, dass man sich an den Kapitalmärkten intensive Gedanken über die letzten Meter der Inflationsbekämpfung macht. Um es anders zu formulieren: Die für Sommer 2024 allgemein erwarteten Leitzinssenkungen der Notenbanken sind keine Selbstläufer. Zuletzt wurden an den Märkten die Leitzinserwartungen etwas korrigiert. Bis Ende dieses Jahres sind weniger Zinssenkungen eingepreist als es noch Anfang 2024 der Fall war. Eine solche Änderung der Leitzinserwartungen geht durchaus mit Kursschwankungen an den Anleihemärkten einher. Viel wichtiger ist jedoch, dass die Erwartung nahender erster Leitzinssenkungen erhalten bleibt. Das grundlegende Bild einer wirksamen Geldpolitik, bei der eine baldige Lockerung absehbar ist, ist maßgeblich für die konstruktiven Perspektiven an den Wertpapiermärkten. Dies hat die Aktienmärkte vielerorts Anfang März auf neue Allzeithochs gehievt.
Die Begeisterung der Aktienmärkte mag angesichts der immensen geopolitischen Risiken überraschen. Die US-Präsidentschaftswahl wirft ihre Schatten voraus, und der Super-Tuesday der Vorwahlen hat bestätigt, dass es im November ein Duell zwischen Biden und Trump geben dürfte. Ausgemacht ist dabei weder, dass Trump gewinnt, noch, dass er im Falle eines Wahlsieges durchregieren und seine bislang wenig konkreten wirtschaftspolitischen Ideen umsetzen könnte. Welcher der beiden Kandidaten wieviel Geld, Kraft und Zeit aufbringen kann, um letztlich am 5. November siegreich zu sein, bleibt überaus spannend. Bei aller medialen Aufmerksamkeit für die US-Wahlen dürften die Märkte aber ihren klaren Fokus auf der Kommunikation und den anstehenden Aktionen der Notenbanken behalten. Für den Anlageerfolg im Kalenderjahr 2024 werden aller Wahrscheinlichkeit nach die Inflations- und die Leitzinsentwicklung deutlich mehr Gewicht haben als politische Ereignisse.
Konjunktur Industrieländer
Deutschland
Es wird Frühjahr, und die Forschungsinstitute haben ihre Prognosen aktualisiert. Die bislang vorliegenden Prognosen wurden deutlich nach unten korrigiert, alle gehen von kaum mehr als Stagnation im Jahr 2024 aus. Das ist auch unsere Erwartung, denn das letzte Jahr klang schlecht aus, und auch das erste Halbjahr 2024 wird wohl nicht gut laufen. Das ist fast schon ein Alleinstellungsmerkmal in Europa. Nur wenige Nachbarländer haben vergleichbare Schwierigkeiten. So haben sich zuletzt der Einkaufsmanager-Gesamtindex und der Sentix-Konjunkturindikator entgegen dem Europatrend verschlechtert.
Prognoserevision: Leichte Aufwärtsrevision der Inflationsprognose.
Euroland
Die Stimmung in der europäischen Wirtschaft wird zwar besser. Aber die Erholung bleibt mühsam – zumindest in einem Teil der vier großen EWU-Länder. Während Spanien weiter mit Volldampf unterwegs ist und Italien und Frankreich an Fahrt aufnehmen, bleibt Deutschland auch zu Beginn des Jahres 2024 abgeschlagen. Unterstützt wird die gesamtwirtschaftliche Erholung durch abnehmende Inflationsraten. Im Februar lag die EWU-Inflationsrate bei 2,6 %. Allerdings wurde sie maßgeblich durch Rückgänge bei Energiepreisen nach unten gedrückt. Die Spannweite der Inflationsrate unter den vier großen EWU-Ländern reichte von 0,9 % in Italien bis 3,1 % in Frankreich. Deutschland (2,7 %) und Spanien (2,9 %) lagen dazwischen.
Prognoserevision: Aufwärtsrevision der Inflationsprognose für 2024.
USA
Die Preisentwicklung im Januar war ein Schock. Nach mehreren Monaten mit Anstiegen im Zielbereich der Fed in Höhe von 2 % nahmen die Preise vor allem im Bereich der Dienstleistungen sehr deutlich gegenüber dem Vormonat zu. Wir gehen davon aus, dass sich dies nicht zeitnah wiederholt. So hat sich der Auslastungsgrad speziell in diesem Bereich der Volkswirtschaft in den vergangenen Monaten nicht auffallend verändert, und Berechnungen zur Ursache des Preisschubs deuten eher auf angebotsbedingte Effekte hin. Gleichwohl wird die Inflation in den kommenden Monaten wieder stärker in den Fokus rücken. Die gesamtwirtschaftliche Entwicklung ist weiterhin von extremer Volatilität geprägt. Nach zwei außergewöhnlich hohen Anstiegen im November und Dezember sank das monatliche Bruttoinlandsprodukt nach inoffiziellen Berechnungen im Januar sehr deutlich, aber im Rahmen unserer Erwartungen.
Prognoserevision: Aufwärtsrevision der Inflationsprognose für 2024.
Märkte Industrieländer
Europäische Zentralbank / Geldmarkt
Die EZB-Pressekonferenz am 25. Januar und anschließende Kommentare zahlreicher Notenbanker deuteten darauf hin, dass im EZB-Rat nur noch über das Timing bevorstehender Leitzinssenkungen diskutiert wird. Selbst Vertreter des Falkenlagers, die im Vorfeld noch auf Aufwärtsrisiken für den Inflationsausblick hingewiesen hatten, zeigten sich nun optimistisch, dass ein nachlassender Lohndruck und abnehmende Gewinnmargen die Konvergenz zum Inflationsziel unterstützen werden. Wir gehen deshalb davon aus, dass die EZB bereits im Juni mit der Senkung der Leitzinsen beginnen wird. Nach weiteren Zinsschritten von 25 Basispunkten im Juli und September dürfte sie zu einem quartalsweisen Rhythmus übergehen, bis der Einlagensatz Ende nächsten Jahres ein in etwa neutrales Niveau von 2,0 % erreichen wird. Wie Präsidentin Lagarde bestätigte, wird die EZB die Überprüfung ihrer Vorgehensweise am Geldmarkt in den kommenden Monaten abschließen. Aufgrund der immer noch sehr hohen Überschussreserven erwarte sie jedoch keine unmittelbaren Marktreaktionen.
Prognoserevision: Früherer Beginn von Leitzinssenkungen.
Rentenmarkt Euroland
Die Rentenmärkte waren in den vergangenen Wochen gegensätzlichen Einflüssen ausgesetzt. Auf der einen Seite bestärkte die EZB die Erwartung bald beginnender Leitzinssenkungen. Auf der anderen Seite ließen der nur geringe Rückgang der Inflation im Januar und die Stärke der US-Konjunktur Zweifel am Tempo der geldpolitischen Lockerung aufkommen. Im Resultat hat sich die Inversion der Bundkurve etwas zurückgebildet, und wir gehen davon aus, dass sich diese Entwicklung fortsetzen wird. Auch wenn die Märkte von der sukzessiven Senkung der Leitzinsen nicht überrascht werden, dürfte sich diese in rückläufigen Renditen kurzlaufender Bundesanleihen niederschlagen. Demgegenüber haben am langen Ende ohne einen gravierenden Konjunktureinbruch weder die Inflationserwartungen noch die realen Renditen größeren Spielraum nach unten.
Prognoserevision: Geringfügig niedrigere Renditeverläufe.
Devisenmarkt: EUR-USD
Anhaltend starke US-Daten zum Wirtschaftswachstum und zum Arbeitsmarkt halten die US-Dollar-Stärke aufrecht. Seit dem Jahresstart mit 1,10 USD je EUR bewegte sich der Wert des Euro abwärts und fiel Anfang Februar auf 1,07 USD je EUR, nachdem ein überraschend hoher Beschäftigungsaufbau in den USA gemeldet worden war. So hat der US-Dollar seit Jahresanfang um rund 3 % aufgewertet. Dem starken Makro-Bild der USA hat Euroland derzeit wenig entgegenzusetzen, was der Euro entsprechend zu spüren bekommt. Immer noch ist das Wirtschaftswachstum in Euroland kaum vorhanden, wozu die Wirtschaftsflaute Deutschlands maßgeblich beiträgt. Die Geldpolitik in beiden Währungsräumen scheint zwar bereit für die Leitzinswende in diesem Jahr. Allerdings ist das Risiko, dass die US-Notenbank länger warten muss, gestiegen, was den US-Dollar ebenfalls stützt.
Prognoserevision: Leichte Abwärtsrevision der 3M- und 6M-Prognose.
Aktienmarkt Deutschland
Die schlechten konjunkturellen Nachrichten für Deutschland reißen einfach nicht ab. Nach der Schrumpfung im Jahr 2023 dürfte die Wirtschaft in diesem Jahr lediglich stagnieren. Im Rest der Welt sieht es zum Glück anders aus. Die Volkswirtschaften wachsen im Durchschnitt stärker als Deutschland, und die Einkaufsmanagerindizes für das verarbeitende Gewerbe und die Dienstleister für Januar signalisieren eine weitere Verbesserung. Die globalen unternehmerischen Perspektiven hellen sich nach der Durststrecke wieder auf. Davon profitieren auch die in Deutschland börsennotierten Unternehmen, was sich in einer soliden Gewinnentwicklung im vierten Quartal 2023 bestätigt hat und eine solide Basis für Gewinnzuwächse der Unternehmen im Jahr 2024 schafft. In Kombination mit einer nur moderaten Bewertung und einer perspektivisch wieder lockerer werdenden Geldpolitik spricht dies für einen weiteren Anstieg der Kursnotierungen.
Prognoserevision: Leichte Aufwärtsrevision der Kursziele.
Unternehmensanleihemarkt Euroland
Eine kräftige Neuemissionswelle hat Unternehmensanleihen in den ersten Wochen des Jahres belastet. Wie schon in den letzten Monaten haben sich Kassa-Anleihen in der Folge im Spread gegenüber den Derivaten ausgeweitet, denn die neuen Bonds drückten mit hohen Prämien auf die Performance am Sekundärmarkt. Zuletzt wurde die Emissionspipeline jedoch gedrosselt und Kassa-Anleihen erholten sich zusehends. Von Seiten der Geschäftsberichte kamen bisher nur wenig positive Impulse. Das nur schwache Konjunkturumfeld in Europa lastet auf den Ergebnissen zum vierten Quartal, vor allem Unternehmen aus dem Energiebereich tragen zum Rückgang der Ergebnisse bei. Da viele der großen europäischen Firmen aber global positioniert sind, bleibt die Marktstimmung weiterhin konstruktiv, vor allem mit Blick auf die bevorstehende Zinswende.
Emerging Markets
Märkte
Schwellenländeranlagen hatten einen schwierigen Start in das neue Jahr: Hartwährungsanleihen haben unter dem Anstieg der US-Renditen gelitten, während asiatische Aktien zunächst wegen der schlechten Stimmung für chinesische Werte unter Druck geraten sind, bevor hier Hoffnungen auf Markteingriffe des Staates für eine gewisse Stabilisierung gesorgt haben. An den Rentenmärkten führen vor allem die Unsicherheit über den Beginn des Leitzinssenkungszyklus in den USA und die damit einhergehenden Wechselkursbewegungen zu Volatilität. Zwar wird gegenwärtig der erste Lockerungsschritt in den USA wieder eher etwas später erwartet, doch das Bild deutlicher Senkungen innerhalb der kommenden zwölf Monate ist intakt und dürfte sowohl den Renten- als auch den Aktienmärkten Unterstützung bieten. Zinssenkungen in den meisten Schwellenländern stärken diese Tendenz. Die geopolitischen Krisenherde sind gegenwärtig kein Treiber für die Märkte, weil eine schwere Eskalation nicht das Hauptszenario ist. Insbesondere im Nahen Osten haben die Spannungen jedoch zuletzt noch einmal zugenommen und eine nachhaltige Lösung ist nicht in Sicht.
Szenarien
Basisszenario (Wahrscheinlichkeit: 70 %)
Anpassungen nach der Ausnahmesituation durch die Corona-Pandemie und der langen Jahre der Nullzinspolitik verlaufen überraschend geschmeidig. Weltwirtschaft durchläuft eine Schwächephase und wächst im Verlauf von 2024 wieder kräftiger.
Deglobalisierung, Demografie und Dekarbonisierung halten perspektivisch den Inflationsdruck erhöht und dämpfen das globale Wachstum.
Notenbanken haben ihren Leitzinsanhebungszyklus abgeschlossen und lassen Leitzinsen unverändert, bis sichergestellt ist, dass die mittelfristigen Inflationserwartungen im Zielbereich von 2 % verankert bleiben. Erste Leitzinssenkungen sind ab Mitte 2024 zu erwarten. Leitzinsen verharren aber noch für längere Zeit oberhalb der neutralen Niveaus.
Die Geldpolitik wird bis auf Weiteres die Entwicklung von Wirtschaft und Kapitalmärkten nicht mehr so stützen können wie bisher. Die Fiskalpolitik bleibt angesichts struktureller Herausforderungen (wie Klimawandel, Sozialversicherungssysteme, Demografie usw.) trotz erhöhter Zinsen global eher expansiv. Allgemein ist ein Trend zu höherer Staatsverschuldung zu beobachten.
Für Europa und insbesondere für Deutschland ist im Jahr 2024 noch ein schwaches Wachstum zu erwarten. Die US-Wirtschaft zeigt sich robuster.
In China begrenzen die zunehmende staatliche Regulierung und die Korrektur im Immobiliensektor das Wachstum.
Aktienmärkte bewegen sich moderat aufwärts mit hohen Schwankungen. Sie profitieren vom globalen Wachstum und vom Umbau der Wirtschaft mit Blick auf Digitalisierung und Nachhaltigkeit.
Zinsen dürften tendenziell Inflationsraten nur knapp übertreffen. Kaufkrafterhalt der Geldanlagen funktioniert am besten über breit gestreute Wertpapieranlagen, allerdings unter Inkaufnahme von Wertschwankungen.
Negativszenario (Wahrscheinlichkeit: 20 %)
Zweitrundeneffekte bei der Inflation setzen Lohn-Preis-Spirale in Gang und führen für lange Zeit zu deutlich höheren Inflationsraten. Notenbanken sehen sich dadurch zu einer extrem restriktiven Geldpolitik gezwungen, die eine massive Rezession auslöst.
Belastungen durch spürbar gestiegene Zinsen lösen eine globale Bankenkrise aus.
Dramatische Eskalation des Russland-Ukraine-Kriegs oder des militärischen Konflikts im Nahen Osten mit Ausweitung auf weitere Länder. Infrastruktur-Sabotage als Mittel der unkonventionellen Kriegsführung. Anhaltende Ost-West-Konfrontation bzw. die Verschiebung globaler politischer Gewichte zugunsten autoritärer Regime verringert positive Wachstumswirkungen der Globalisierung.
Stark gestiegene Staatsverschuldung löst regionale bzw. globale Schuldenkrisen aus mit dem Risiko einer umfassenden Finanzkrise bzw. in Euroland mit einem erneuten Infragestellen der Währungsunion.
Positivszenario (Wahrscheinlichkeit: 10 %)
Inflationsraten gehen innerhalb kürzester Zeit zurück und bleiben dann im Bereich der Notenbankziele. Notenbanken können Zinsen schnell auf neutrale Niveaus zurücknehmen.
Einfrieren der geopolitischen Konflikte führt zu zügiger Beruhigung von Wirtschaft und Finanzmärkten.
Kräftige Gewinnanstiege der Unternehmen lassen Aktienkurse deutlich steigen und wirken als Triebfeder für die Investitionsdynamik.
Überraschend starke Wachstumsdynamik in den Emerging Markets mit Schubwirkung für globale Wirtschaft.
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