Das Wachstum des deutschen Bruttoinlandsprodukts im ersten Quartal 2025 wurde spürbar auf 0,4 % im Vorquartalsvergleich aufwärtsrevidiert. In der vorläufigen Schnellschätzung hatte das Statistische Bundesamt die Vorzieheffekte im Zusammenhang mit den US-Zollerhöhungen unterschätzt. US-Importeure hatten vor der Zollerhöhung im April noch kräftig eingekauft. Nun stellt sich die Frage, wann die vorgezogenen Käufe fehlen werden. Noch immer drohen die reziproken Zölle von 20 % ab dem 9. Juli. Insgesamt deuten die Konjunkturindikatoren eine erste zaghafte Belebung der Konjunktur an. Diese ist aber unverändert mit hohen Risiken verbunden.

Prognoserevision: Aufwärtsrevisionen des Bruttoinlandsprodukts.

Die europäischen Frühindikatoren deuten eine leichte Abschwächung der Konjunkturdynamik im zweiten Quartal an. Sie zeigen auch, dass die Unterschiede in der wirtschaftlichen Entwicklung zwischen den vier großen EWU-Ländern geringer werden. Das Wachstum der europäischen Wirtschaft stützt die Beschäftigungsentwicklung. Am Arbeitsmarkt gibt es weiterhin keine Anzeichen für eine Abkühlung. Vielmehr herrscht Vollbeschäftigung. Die Arbeitslosenquote lag im April auf dem Allzeittief von 6,2 %. Dabei führt Deutschland mit einer Arbeitslosenquote von 3,6 % den Vergleich unter den vier EWU-Schwergewichten an. Die rote Laterne trägt Spanien mit 10,9 %. Italien (5,9 %) und Frankreich (7,1 %) reihen sich dazwischen ein.

Prognoserevision: Abwärtsrevision der Inflationsprognose.

Am 12. Mai einigten sich die USA mit China über einen geringeren Zollsatz. Statt einer Anhebung seit Jahresbeginn um 145 Prozentpunkte beträgt die Zollerhöhung für aus China importierte Waren nur noch 30 Prozentpunkte. Für unseren Prognoseausblick bedeutet dies einen niedrigeren Inflationsverlauf, weniger Kaufkraftverlust für die privaten Haushalte und über eine dynamischere Konsumaktivität ein stärkeres Wirtschaftswachstum. Zudem ist die Wahrscheinlichkeit einer zeitnahen Rezession gesunken, wenngleich diese weiterhin erhöht ist. Denn nach wie vor belastet die Zollpolitik der US-Regierung die Wirtschaft. Unklar ist weiterhin, wann sich die generelle Zollanhebung in Höhe von 10 Prozentpunkten von Anfang April in den Preisdaten widerspiegeln wird.

Prognoserevision: Aufwärtsrevision des Bruttoinlandsprodukts 2025 und 2026, Abwärtsrevision der Inflationsprognose 2025 und 2026.

In ihren neuen makroökonomischen Projektionen geht die EZB davon aus, dass die globalen Handelskonflikte nur überschaubare Auswirkungen auf das Wirtschaftswachstum im Euroraum haben werden und die Inflation nur vorübergehend unter die Zielmarke von 2 % fallen wird. Darauf aufbauend bezeichnete Präsidentin Lagarde das jetzt erreichte Leitzinsniveau als eine gute Ausgangsposition, um auf unvorhergesehene Entwicklungen reagieren zu können. Sofern der Zollstreit mit den USA über die Sommermonate nicht beigelegt wird, rechnen wir mit noch einer weiteren Senkung des Einlagensatzes auf 1,75 % im September. Danach dürfte sich ein Kompromiss im EZB-Rat herausbilden, die Geldpolitik bis auf Weiteres am unteren Rand des neutralen Bereichs zu belassen. Eine darüber hinausgehende Lockerung würde unseres Erachtens voraussetzen, dass nicht nur sinkende Energiekosten und ein starker Euro zum Rückgang der Inflation beitragen. Vielmehr müsste auch der inländische Preisauftrieb nachlassen, zum Beispiel infolge eines schwächeren Arbeitsmarkts.

Prognoserevision: Senkung des Einlagensatzes nur bis auf 1,75 %.

Nach den jüngsten Kommentaren der EZB rechnen wir nur noch mit einer Senkung des Einlagensatzes auf 1,75 %, sodass wir bei den Renditen kurzlaufender Bundesanleihen kaum noch Spielraum nach unten sehen. In den längeren Laufzeitbereichen besitzen die Ausgabenpläne für Verteidigung und Infrastruktur einen stärkeren Einfluss. Die Erwartung höherer Neuemissionen spiegelt sich bereits in gestiegenen Laufzeitprämien wider. Als wichtiger erachten wir jedoch die Auswirkungen auf Inflation und Wirtschaftswachstum. Zum einen gehen wir weiterhin nicht von einem signifikanten Anstieg der langfristigen Inflationserwartungen aus. Zum anderen sollten die realen Renditen nicht wesentlich abnehmen, solange die konjunkturellen Abwärtsrisiken begrenzt bleiben. Wir erwarten daher eine Seitwärtsbewegung am langen Ende der Bundkurve.

Prognoserevision: Etwas höhere Renditeniveaus.

Nach der Zölle-Ankündigung durch Trump am 2. April hat der EUR-USD-Wechselkurs erneut einen großen Sprung nach oben gemacht. Der Euro hat von 1,08 bis auf 1,15 USD aufgewertet, gab aber nach diesem „Überschießen“ bis Anfang Mai auf 1,13 USD etwas nach. So hoch notierte der Wechselkurs zuletzt Anfang 2022. Trumps Zollpolitik schadet vor allem der US-Wirtschaft. Verunsicherung und ein Wiederanstieg der Inflation haben die Wachstumsperspektiven der USA stark eingetrübt. Dies sowie die Vertrauenseinbußen in die US-Politik bekommt der US-Dollar nun deutlich zu spüren. Die Abwertung des US-Dollar dürfte sich mit diesen Argumenten fortsetzen. In Euroland ist wegen der US-Zölle eher ein disinflationäres Umfeld zu erwarten. So wird die EZB (im Gegensatz zur Fed) die erwartete Wachstumsschwäche mit expansiven Leitzinsen begleiten können.

Die Anleger durchlebten zuletzt ein Wechselbad der Gefühle. Globale Kursgewinne wurden verstärkt durch die Hoffnung auf einen Waffenstillstand in der Ukraine und durch die Ankündigung der fiskalpolitischen Zeitenwende. Doch Anfang April eskalierte US-Präsident Trump die Situation mit Importzöllen und sorgte für globale Konjunktursorgen und kräftige Kursverluste bei Aktien. Unter dem Druck der Aktien- und Rentenmärkte knickte Trump ein, und deutsche Aktien erholten sich schnell. Dabei half auch eine bisher überwiegend gute Berichtssaison für das erste Quartal. Nun sind neue Rekordhochs einerseits nicht mehr weit. Andererseits scheinen Anleger kurzfristig etwas zu optimistisch zu sein, denn die bereits umgesetzten US-Importzölle, der US-Handelskrieg mit China sowie die Unsicherheit sollten auf der Wirtschaft und somit auf den Unternehmensgewinnen lasten. Zusammen mit der schwierigen Saisonalität spricht vieles für einen schwankungsreichen Seitwärtstrend. Entsprechend sollten Anleger bevorzugt in Schwächephasen kaufen.

Prognoserevision: Senkung der Kursziele.

Die heftige Eskalation im Zollstreit Anfang April hat auch Unternehmensanleihen unter spürbaren Abwärtsdruck gebracht, sodass die Spreads von Kreditindizes aus ihren Seitwärtstrends nach oben ausgebrochen sind. Nach mehrfachen Kurskorrekturen des US-Präsidenten sind die seitdem deutlich erhöhten Risikoprämien aber wieder etwas reduziert worden. Dennoch handeln Kreditindizes oberhalb der Werte zu Jahresbeginn, denn schon jetzt hat der Zollstreit reichlich Konjunkturschaden angerichtet. Weitere Zollerhöhungen stehen drohend im Raum. In den Unternehmensberichten zum ersten Quartal hat sich die Stimmungsabkühlung bisher kaum bemerkbar gemacht. Die zuvor reduzierten Erwartungen konnten teils deutlich übertroffen werden, die Ausblicke für den weiteren Jahresverlauf mussten jedoch spürbar gesenkt werden.

Die schnelle Rücknahme vieler US-Zölle, die erst am 2. April verkündet worden waren, hat an den Kapitalmärkten Erwartungen geschürt, Trump werde bei der Zollpolitik vor neuen radikalen Schritten zurückschrecken. In der Folge konnten sich Schwellenländeranlagen wieder erholen, nachdem es unmittelbar nach den Ankündigungen vom 2. April zu starken Kursverlusten gekommen war. Es bleibt allerdings festzuhalten, dass sich der Ausblick für die Weltkonjunktur wegen der bislang eingeführten Zölle verschlechtert hat. China ist von den US-Zöllen deutlich stärker getroffen als alle anderen Länder, was auf dem Gewinnausblick chinesischer Unternehmen lastet. Vor dem Hintergrund des hohen Marktgewichts Chinas erscheinen Schwellenländeraktien weiterhin anfällig für Rückschläge. Schwellenländeranleihen profitieren davon, dass sich mit der Eintrübung des globalen Konjunkturausblick und der (mit Ausnahme der USA) nach unten gerichteten Inflationsrisiken der Spielraum für Leitzinssenkungen vergrößert hat. Die Zollunsicherheit spricht für eine anhaltend hohe Wechselkursvolatilität.