ETF-Newsletter Wertarbeit 02/2023
Von Fantasie und Fundamentaldaten.

Sehr geehrte Anlegerinnen und Anleger,

von der Börsenlegende André Kostolany wird zur Rolle der Psychologie im Börsengeschehen die Vermutung kolportiert, diese mache 90 Prozent aus. Dies mag hoch angesetzt sein, das immense Gewicht von Stimmungen für die Finanzmärkte bleibt aber unbestritten. Es zieht sich wie ein roter Faden auch durch unseren aktuellen Newsletter. So wirft Dr. Bernhard Jünemann in seiner Kolumne einen Blick auf den polarisierenden Unternehmer Elon Musk und das Verhältnis von (Anleger-)Fantasie zur Fundamentalbewertung börsennotierter Unternehmen. Der öffentlichkeitswirksame Unternehmer und seine oftmals erratische Kommunikation sind dabei Fluch und Segen zugleich: Einerseits helfen sie dabei, die Vorstellungskraft der Investierenden anzuregen und so teils schwindelerregende Börsenbewertungen zu erreichen. Andererseits manövriert der US-Starunternehmer sich und seine Unternehmen immer wieder in Situationen, in denen die zuvor angeheizten Fantasien jäh zerplatzen und seine Aktionäre starke Abschläge in Kauf nehmen müssen – wie zuletzt die Tesla-Aktionäre mit einer Kurskorrektur um ca. 70%. Als Gegenmittel zum Einzeltitelinvestment mit hohem „Managerrisiko“ empfiehlt unser Kolumnist breit diversifizierte ETFs.

Auch die Notenbanken müssen in ihren Steuerungsbemühungen derzeit mit den Fantasien der Kapitalmärkte umgehen, so Dr. Ulrich Kater in unserem Makro Research. Für die EZB gilt dies umso mehr, als die Dynamiken in den USA und Europa zunehmend auseinanderlaufen. Während jenseits des großen Teichs ein kraftstrotzender Arbeitsmarkt und nachlassende Lohndynamik die Hoffnungen der Anlegerschaft auf zeitnahe Zinssenkungen nähren, scheint die EZB weiterhin geldpolitisch Kurs zu halten, um die Inflationsdynamik einzufangen.

Ihr Thomas Pohlmann

Thomas Pohlmann
Thomas Pohlmann, Leitung Produktmanagement ETF
Deka Investment GmbH

Aktuelle Themen

Interview mit Stefan Ewald.
„Marktexposures effizient steuern“

Stefan Ewald leitet den Bereich Multi Assets & Liquid Alternatives Solutions bei der Warburg Invest Kapitalanlagegesellschaft. Er erläutert im Gespräch, welche Rolle ETFs im Asset Management spielen.

Die Warburg-Gruppe hat ja vor Kurzem Teile von Warburg Invest verkauft. Können Sie zunächst kurz erklären, welche strategische Ausrichtung damit verfolgt wird?

Nach den negativen Irritationen wegen der Cum-ex-Affäre ging es darum, sich wieder auf Kernkompetenzen zu fokussieren, dort transparenter, schlanker und schlagkräftiger zu werden. Warburg Invest umfasste bislang zwei Unternehmen: Warburg Invest GmbH in Hamburg und Warburg Invest AG in Hannover. Letztere war die ehemalige KVG der NordLB und spezialisiert auf Administrationsdienstleistung. Diese ist nun an die Züricher Bantleon verkauft worden. Die Warburg-Gruppe konzentriert damit ihre Aktivitäten im institutionellen Asset Management auf die Warburg Invest KAG mbH mit Sitz in Hamburg, die Publikums- und Spezialfonds anbietet.

Dazu gehört die Abteilung Multi Asset Solutions, die Sie leiten. Multi Asset ist klar, aber was verbirgt sich hinter Solutions?

Unsere Abteilung ist in der Tat neu. Wir haben unsere Tätigkeit erst Ende 2022 aufgenommen. In dem Team wird der Fokus auf regulatorisch optimierte Kapitalanlagen, liquide alternative Strategien und Multi-Asset-Lösungen mit Wertsicherungskomponenten liegen. Wir arbeiten prognosefrei und steuern unsere Bausteine so, dass wir Stress-phasen besser meistern. Risikovorgaben der Kunden werden so effizient genutzt.

Dann nähern wir uns dem Einsatz von ETFs. Wie nutzen Sie diese?

Für uns sind ETFs ein sehr effizienter Weg, Marktexposure zu steuern. Wir können die Risikoprämien, die wir für einen gewissen Markt erwarten, einfach abgreifen. Dazu gehören auch Aktien der Industrieländer und der Emerging Markets, sowie die gesamte Rentenwelt. ETFs sind immer breit diversifiziert und liquide. Mit ihnen können wir auch kleinere Portfolios effizient aufbauen, wobei klein für uns Portfolios unter 30 Millionen Euro sind.

Wie groß ist der Anteil von ETFs? Wann investieren Sie direkt?

Der Anteil schwankt, je nachdem welche Vorgaben unsere institutionellen Kunden haben. Manche schließen ETFs generell aus, weil sie das Prinzip der Durchschaubarkeit besonders hochhalten. Andere Portfolios bestehen zum größten Teil aus ETFs, weil man mit ihnen sehr schnell verschiedene Regionen abgreifen kann. Generell kann man sagen: Je spezieller die Vorgaben, desto geringer der Anteil an ETFs.

Wie wählen Sie die ETFs aus? Es gibt ja für einzelne Märkte oft mehrere Indizes und auch verschiedene Anbieter.

Dabei unterscheiden wir uns nur in Nuancen von der üblichen Vorgehensweise. Der wichtigste Punkt ist natürlich die Auswahl des Index. Dann geht es um das Mindestvolumen der ETFs. Wir brauchen mindestens 100 Millionen Euro, sonst könnte es regulatorisch bedingte Grenzen geben. Wir verfolgen das Konzept der Total Cost of Ownership, zu dem nicht nur die Performance des ETFs gehört, sondern auch zu welchen Kosten wir ein- und wieder aussteigen können. Dazu lassen wir uns immer Quotes der Börsen, aber auch unabhängiger Market Maker geben. Die Abbildungsqualität der einzelnen ETFs vergleichen wir mit einem Scoring-Modell. Schließlich gelten für unsere Kunden gewisse Reporting-Anforderungen. Da sind wir auf die Zusammenarbeit mit den ETF-Anbietern angewiesen, und wer hier allen Anforderungen gerecht wird, erhält am Ende den Auftrag.

Ein wichtiges Kriterium ist auch in der institutionellen Welt die Nachhaltigkeit. Wie verfahren Sie damit?

In der Tat wollen dies inzwischen viele Kunden im Portfolio haben und sei es nur als eine Art Hygienefaktor. Darauf stellen wir uns ein. Warburg Invest hat dazu ein eigenes ESG-Office, mit dessen Hilfe wir die Kunden detailliert beraten und regulatorische Risiken minimieren können. Wir haben eine große Spannbreite an Kunden. Wir müssen genau schauen, ob wir ESG-ETFs einsetzen können oder ob der Kunde besser mit direkten Investments klarkommt.

Es gibt auch Strategie-ETFs, auch als Smart Beta bekannt. Solche Fonds verfolgen bestimmte Konzepte, zum Beispiel Minimum-Varianz oder Low Volatility. Nutzen Sie so etwas?

Nein, wir bleiben bei Plain Vanilla. Wir generieren den Mehrwert über dynamische Allokationen und können diese mit den transparenten ETFs in der Regel auch direkt abgreifen.

Sehr gut gelaufen sind zeitweise Themen-ETFs, zum Beispiel Cyber Security oder Global Water. Greifen Sie dort zu?

Für unsere Multi-Asset-Welt spielen Themen-ETFs ebenfalls keine Rolle. Für uns ist entscheidend, welches Risikobudget der Kunde zur Verfügung stellt, wieviel er maximal bereit ist zu verlieren und wie seine Ertragserwartungen sind. In diskretionären Mandaten, die ich auch gemanagt habe, sieht das natürlich anders aus.

Damit sind wir auch schon beim Risikomanagement. Wie gestalten sie dies?

Das hängt auch wieder von den Kunden ab. Manche arbeiten mit Wertuntergrenzen, die wir einhalten sollen. Aber wir wollen das Risikobudget möglichst effizient nutzen. Und das bedeutet, dass es nicht hilft, wenn man mit angezogener Handbremse eine neue Aufwärtsbewegung verpasst. Wenn wir, wie 2020 geschehen, den Investitionsgrad deutlich verringern, aber dann die Gegenbewegung nicht mitmachen, sind die Kunden auch unzufrieden. Man muss Wertsicherung und aktive Portfolioallokation sorgfältig kalibrieren. Dazu beraten wir die Kunden.

Was bedeutet das konkret?

Wir agieren regelbasiert und wissen zu jedem Zeitpunkt, ob wir Risiken reduzieren müssen oder Gas geben sollten. Müssen wir reduzieren, erhöhen wir den Cashanteil, läuft der Markt wieder besser, nutzen wir Cash zum Aufbau neuer Positionen.

Wie ist das bei Ihnen 2022 gelaufen?

Natürlich haben wir in diesem schwierigen Jahr die Investitionsquoten mehrfach reduziert, aber auch Gegenbewegungen wie im Sommer oder die Rallye zum Jahresende gut genutzt, weil wir genügend Mittel zur Investition zur Verfügung hatten. So ist unser Portfolio zwar auch nach unten gelaufen, aber deutlich gedämpfter im Vergleich zum Markt.

Wie sind die Erwartungen 2023?

Wie schon gesagt, wir arbeiten prognosefrei. Wir richten uns dynamisch am Marktumfeld aus. Wenn es das Umfeld zulässt, stellen wir uns offensiver auf, wenn Stress aufkommt, wenn die Volatilität anspringt, agieren wir defensiver. Anfang des Jahres haben wir die Rallye so gut genutzt und sind jetzt wieder eher neutral aufgestellt.

Kolumne Dr. Bernhard Jünemann.
ETFs gegen Manager-Wahnsinn.

Jedes Jahr kursieren Listen von Aktionärsschützern, die die größten Kapitalvernichter anprangern. 2022 dürfte Elon Musk dazu gehören. Der geniale Unternehmer, der den Elektroautohersteller Tesla wie das Raumfahrtunternehmen Space-X kontrolliert, schaffte es den Wert der Tesla-Aktie um 70 Prozent abstürzen zu lassen – und das vor allem, weil er den Kauf des Kurznachrichtendienstes Twitter großmäulig verkündete, dann davon zurücktreten wollte, aber nicht mehr konnte und schließlich Tesla-Aktien auf den Markt werfen musste, um die Übernahme zu finanzieren.

An Elon Musk scheiden sich die Geister. Die einen finden ihn genial, die anderen impulsiv, unkontrolliert und dem Wahnsinn nahe. Wie auch immer: Elon Musk ist für die von ihm kontrollierten Aktienwerte eine große Chance, aber auch zur gleichen Zeit ein großes Risiko. Da drängt sich die Frage auf: Welche Art von Manager ist nachhaltig gut für Aktienkurse?

Ein Aktienkurs und daran gemessen der Marktwert eines Unternehmens hängt von zwei Faktoren ab: Dem fundamentalen Wert und dem Erwartungswert. Der fundamentale Wert ist zu ermitteln, nicht immer leicht, aber für gute Analysten machbar. Da geht es um Kennzahlen für Umsätze, Gewinn oder Cashflow und um gut begründete Wachstumsperspektiven. Der Erwartungswert wird vor allem durch „weiche Faktoren“ beeinflusst: die Aktienstory, die kommunikative Leistung, diese gut zu verkaufen sowie die Kursfantasie, die Anlegerinnen und Anleger hegen. Erwartungswerte bleiben immer im Ungefähren und werden durch Hoffnungen genährt. Dazu kann ein Manager mit seinem Image und Kommunikationstalent durchaus positiv beitragen.

Nach einer Untersuchung der Boston Consulting Group macht das Image eines Managers bis zu 20 Prozent der Aktienkursentwicklung aus, neben der Qualität der Investor-Relations-Arbeit oder der allgemeinen Bekanntheit des Unternehmens. Doch welches Image des Managers ist gefragt? Die Börse liebt vor allem den Manager, der es schafft, konservativ das Geschäft zu kommunizieren, aber ein bisschen mehr als versprochen liefern kann. Beliebt sind somit Aktien eines soliden Unternehmens, das immer wieder die Erwartungen übertrifft, sozusagen Nachhaltigkeit gepaart mit positiven Überraschungen.

Wer glaubt, Aktien gründlich beurteilen zu können, muss also immer die Qualität des Managements mit in den Blick nehmen. Der flamboyante Chef ist zwar unterhaltsam, aber oft auch ein zusätzliches Risiko, weil er zur Selbstüberschätzung neigt. Diese Gefahr sollte man nicht geringschätzen. Mir sind in meinem Berufsleben immer wieder Unternehmenschefs begegnet, die erst zum Manager des Jahres gekürt wurden und schon nach zwei Jahren und ein paar Fehlern in der Versenkung verschwunden sind – manchmal sogar zusammen mit ihrem Unternehmen. Mir ist da vor allem die Frankfurter Metallgesellschaft in Erinnerung, die vom unkonventionellen Manager Heinz Schimmelbusch auf rasante Expansion getrimmt wurde. Dann lief eine Ölwette komplett aus dem Ruder. Das Unternehmen geriet in Existenznot, wurde von der Deutschen Bank erst gerettet und dann zerlegt.

Wer mit einem solchen Managerrisiko nicht umgehen kann oder will, der investiert statt in Einzelaktien lieber mit ETFs in Indizes. Damit profitiert er zwar nur begrenzt von einem genialen Manager, leidet aber auch nicht zu sehr darunter, wenn dieser dem Wahnsinn verfällt. Im Normalfall gibt es immer genug andere Firmen mit solideren Managern, die die Verluste kompensieren können.

So gesehen kann der Kauf eines Elektroautos ein besserer Deal sein als der Kauf einer Aktie eines Elektroautoherstellers wie Tesla. Na ja, mal abgesehen von möglichen Qualitätsproblemen ausgelieferter Fahrzeuge wie sie bei Tesla zurzeit kursieren. Aber das ist eine andere Geschichte.

Wer mit einem solchen Managerrisiko nicht umgehen kann oder will, der investiert statt in Einzelaktien lieber mit ETFs in Indizes.

ETF-Monitor.
Auftakt nach Maß.

Ernüchterung kehrte im Dezember wieder an die Börsen ein, nachdem es im Oktober und November so kräftige Erholungstendenzen gegeben hatte. Es überwogen deutliche Verluste an allen großen Märkten. Die übliche Jahresendrallye fiel aus. Die Ernüchterung wurde vor allem dadurch ausgelöst, dass die Notenbanken signalisierten, dass sie weitere Zinsanhebungen für nötig halten, um die Inflation zu bekämpfen.

So wurde die Hoffnung auf einen versöhnlichen Jahresausklang zunichtegemacht. 2022 wurde ein annus horribilis, ein überwiegend schreckliches Jahr mit Ukraine-Krieg, Inflation und Zinswende, das viele möglichst schnell abhaken wollen. Am stärksten erwischte es die Techwerte, das dem Nasdaq Composite einen Verlust von 33,1 Prozent bescherte. Dem stand der TecDAX mit 25,5 Prozent wenig nach. Aber auch die großen breiten Indizes mussten leiden. Der S&P 500 verlor auf Jahresbasis 19,4 Prozent, während der Dow Jones wegen mehr defensiver Aktien nur 8,8 Prozent verlor.

Auch für die Schwellenländer war es kein gutes Jahr. Der MSCI Emerging Markets verlor 22,4 Prozent. Ein Einflussfaktor dafür: China mit heftigen Lockdowns und starkem Wachstumseinbruch. Der Shanghai Composite reagierte mit 15,1 Prozent minus, leicht erholt durch den Schwenk in der chinesischen Coronapolitik im November. Japan und Europa kamen vergleichsweise glimpflich davon. Der Nikkei gab 9,4 Prozent ab, der Euro STOXX 50 11,7 und der DAX 12,4 Prozent.

Angesichts der Zinserhöhungen wurde es ebenfalls ein Schreckensjahr für die Anleihen, abzulesen an der Entwicklung des Bundfutures als synthetisches Maß für Bundesanleihen. Er verlor 22,4 Prozent. Die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihen, die Ende 2021 noch -0,18 Prozent betragen hatte, schloss auf 2,6 Prozent im Dezember.

Der Goldpreis hielt sich unter heftigen Schwankungen ganz gut. Am Ende stand nur ein Minus von 0,3 Prozent auf der Bilanz. Der Ölpreis, der 2021 noch um 50 Prozent nach oben geschossen war, erhöhte sich 2022 nur noch um 10,5 Prozent für die Sorte Brent. Der Euro, der im vergangenen Jahr zeitweise in Parität zum Dollar gehandelt wurde, konnte sich wieder berappeln. Unterm Strich bliebt aber noch ein Verlust von 5,9 Prozent.

Klar, dass es auch auf dem ETF-Markt hoch her oder besser tief runter ging. Am tiefsten wurde es für die Kryptowährungen, die bis 80 Prozent verloren. Ihnen folgte von den klassischen ETFs Russlandtitel mit 56 Prozent Verlust. Unter den Branchen fielen vor allem europäische Immobilienaktien auf, die 38 Prozent abgaben. ETFs mit langlaufenden Anleihen verzeichneten Rückgänge um 36 Prozent. Ihnen folgten diverse Technologiefonds, die um die 30 Prozent abgaben. Auch so zukunftsträchtige Themenfonds zum Beispiel mit Wasserstoffaktien litten in diesem Ausmaß.

Bei den Gewinnern waren Türkei-ETFs die große Überraschung, ein Plus von mehr als 100 Prozent. Das Land konnte offenbar trotz extrem hoher Inflation und extrem niedriger Zinsen als Brückenwirtschaft vom Ukraine-Konflikt profitieren. Auch wurde kolportiert, dass sich russische Oligarchen massiv eingekauft hätten. Angesichts der Energiepreisexplosion als Folge des Ukraine-Krieges und der Sanktionen gegen Russland profitierten Energie-ETFs, vor allem amerikanische, die um die 70 Prozent zulegen konnten.

Europäischer ETP-Markt
Zahlen und Fakten
1,3
Das Volumen der AuM ging um 7,6 Prozent auf 1,3 Billionen Euro zurück.
2.712
Die Zahl der ETPs, also Notes und Fonds, erhöhte sich um 0,4 Prozent auf 2.712 Titel.
Entwicklung AuM in Assetklassen in % (indexiert, rollierend 5 Jahre)

Anlageklassen

Bei den Flows zeigte sich wiederum, dass Anlegerinnen und Anleger durchaus antizyklisch handeln, auch in der Krise. So erhöhten die Aktien ihr Nettomittelaufkommen auf Jahressicht um 50,4 Milliarden Euro, Anleihen um 33,1 Milliarden. Rohstoffe verloren netto 5,3 Milliarden Euro. Der Geldmarkt kam in den Genuss von 1,9 Milliarden Euro frischem Geld.

Zahlen und Fakten
93,6
Die Rohstoffe verbuchten 1,7 % mehr auf das Gesamtvolumen von 93,6 Milliarden Euro.
307,7
Die AuM der Rohstoffe blieben mit 307,7 Milliarden Euro nahezu konstant.
880,8
Die Aktien litten – ein Minus von rund neun Prozent auf 880,8 Milliarden Euro.
5,7
Relativ am stärksten legte der Geldmarkt zu, glatt um 50 % auf 5,7 Milliarden Euro.
Netto-Mittel: Ab- und Zuflüsse nach Anlageklassen in Mio. Euro (Dezember 2022)

Nettomittelabflüsse

Verlierer waren im Dezember vor allem Euro-Staatsanleihen. Sie verloren 1,3 Milliarden Euro. Edelmetalle wurden trotz der jüngsten Kursavancen abgebaut, ein Rückgang um eine Milliarde Euro. Aus breiten Rohstoffkörben flossen 652,4 Millionen Euro ab. 496,3 Millionen Euro weniger waren es für US-Dollar-Unternehmensanleihen, 330,6 Milliarden für amerikanische Standard-Aktien.

Nettomittelzuflüsse

Wie sah es nun nach einzelnen Kategorien im Dezember aus? Auch hier wieder antizyklisches Verhalten bei Kursverlusten. Den globalen Standardaktien flossen 1,9 Milliarden Euro zu. 1,3 Milliarden waren es für globale Schwellenländer-Aktien. Energierohstoffe profitierten mit 1,1 Milliarden Euro, US-Dollar-Staatsanleihen ebenfalls mit 1,1 Milliarden. 609,6 Millionen Euro gab es für die Euro-Unternehmensanleihen.

Makro Research mit Dr. Ulrich Kater.
Notenbanken stehen am Ruder.

Eine Börsenweisheit lautet: „So wie die erste Handelswoche ist, so wird das Jahr.“ Selbst wenn an dieser Saisonregel statistisch gesehen nicht viel dran ist: In diesem Jahr könnte sie stimmen. Energiepreise, Lieferkettenschwierigkeiten, Inflation, der andauernde Krieg in der Ukraine: Derzeit scheinen diese Problemfelder die Konjunktur weniger zu belasten als gedacht. Die angekündigte Rezession fällt, wenn sie überhaupt eintritt, recht milde aus. Die zuletzt gemeldeten Konjunkturindikatoren überraschten überwiegend positiv. Die Arbeitsmärkte zeigen sich überaus robust. In den USA werden weiter Stellen aufgebaut, und dies bei nur begrenztem Lohndruck. Genau an diesem Punkt wird es spannend: An den Finanzmärkten wird erwartet, dass die bisherigen Zinserhöhungen der Notenbanken ausreichen und dass mit den rückläufigen Inflationsraten schon bald wieder eine geldpolitische Lockerung auf dem Programm steht. Das ist der Hintergrund für die freundliche Kursentwicklung an den Märkten.

Ja, mittelfristig sieht es gut aus für die Aktienmärkte. Aber der Weg nach oben ist mit einigen Bodenwellen gepflastert. Aus Sicht der US-Notenbank Fed und der Europäischen Zentralbank etwa wird an den Finanzmärkten schon zu früh darauf gewettet, dass der Hochpunkt der geldpolitischen Straffung überschritten ist. Wir haben den Äußerungen der Notenbanker dagegen entnommen, dass diese die Inflationsgefahren als zäher beurteilen, sodass uns erste zaghafte Leitzinssenkungen erst im kommenden Jahr realistisch erscheinen. Auch müssen die Unternehmen erst berichten, wie sie ihre Gewinne durch die Inflation und die schwächere Konjunktur beeinträchtigt sehen. Und nicht zuletzt können geopolitische Risiken schnell wieder zuschlagen.

Es gibt also trotz aller Erleichterung auch genug Potenzial für kurzfristige Ernüchterungen an den Märkten. Folglich könnten die Renditen noch einmal nach oben und die Aktienkurse nach unten korrigieren. Neben den Quartalsberichten der Unternehmen stehen die monatlichen Inflationsdaten und der geldpolitische Kurs der Notenbanken maßgeblich im Fokus.

Grundsätzlich ist das Umfeld für dieses Jahr jedoch konstruktiv, nicht nur für Aktien, sondern auch wieder für Anleihen. Die Risiken haben erst einmal an Bedeutung verloren. Und die neue Zinswelt lässt durchaus Raum für künftige Gewinnsteigerungen der Unternehmen und perspektivisch höhere Kurse an den Börsen. Zwar sind die Zinsen gestiegen, im historischen Vergleich bleiben sie jedoch immer noch relativ niedrig.

Konjunktur Industrieländer

Deutschland

Weiterhin überraschen die Konjunkturindikatoren positiv. Die bis November vorliegenden Konjunkturindikatoren zeichnen das Bild einer anhaltend widerstandsfähigen Wirtschaft. Die nach dem Kriegsausbruch stark gesunkenen nach vorne blickenden Umfrageindikatoren haben inzwischen wieder einen Aufwärtstrend ausgebildet. Hilfreich waren hierbei neben den staatlichen Unterstützungsmaßnahmen der bislang milde Winter und die Auflösung der Lieferengpässe. Die Folgen des Kriegs in der Ukraine zeigen sich bislang am deutlichsten in den energieintensiven Industriebranchen und in der Bauwirtschaft.

Prognoserevision: Bruttoinlandsprodukt 2023: -0,3 % (bisher: -0,7 %); Inflation 2023 bzw. 2024: 6,8 % bzw. 3,0 % (bisher: 7,2 % bzw. 2,9 %).

Deutschland: Bruttoinlandsprodukt

Euroland

Im Dezember wurden Details zum Wachstumsplus von 0,3 % im dritten Quartal 2023 veröffentlicht. Trotz der schlechten Stimmung bei den Unternehmen und den privaten Haushalten waren die Investitionen und der private Konsum die Wachstumsstützen. Das Wachstum wäre noch deutlich höher ausgefallen, wenn der Außenbeitrag nicht so gebremst hätte. Die Wirtschaft im Euroraum könnte damit im vergangenen Jahr um mehr als 3 % zugelegt haben. Die Inflation bleibt auch nach dem Rückgang auf 9,2 % im Dezember weit über dem Zielwert der Europäischen Zentralbank. Selbst bei Herausrechnung des stärksten Inflationstreibers (Energiepreise) war die Preisentwicklung mit 7,2 % sehr stark. Die höchste Inflationsrate in der EWU hat derzeit Lettland mit 20,7 %, die niedrigste Preissteigerungsrate hat Spanien mit 5,6 % vorzuweisen.

Prognoserevision: Bruttoinlandsprodukt 2023: 0,3 % (bisher: 0,1 %); Inflation 2023 bzw. 2024: 6,4 % bzw. 2,8 % (bisher: 6,7 % bzw. 2,7 %).

Euroland: Bruttoinlandsprodukt

USA.

Das inoffizielle monatliche Bruttoinlandsprodukt ist im November um 0,4 % erneut kräftig gegenüber dem Vormonat angestiegen. Insbesondere der Außenhandel trug zu diesem Anstieg bei. Zusammen mit den geringeren Energiekosten sowie einer bislang noch ordentlichen Beschäftigungsentwicklung hellt sich der Konjunkturausblick etwas auf. Wir gehen dennoch von einem baldigen Beginn einer Rezession aus, weil die deutlich restriktive Geldpolitik erst zeitverzögert ihre volle belastende Wirkung entfalten wird. Erste Signale sind bereits erkennbar: Die Stimmung der Unternehmen hat sich weiter verschlechtert, und die Details zum Arbeitsmarktbericht waren weniger von Stärke geprägt.

Prognoserevision: Bruttoinlandsprodukt 2023: +0,4 % (bisher: 0,3 %); Inflation 2023: 3,7 % (bisher: 4,5 %).

USA: Bruttoinlandsprodukt

Märkte Industrieländer

Europäische Zentralbank / Geldmarkt

Auf ihrer Sitzung am 15. Dezember signalisierte die EZB einen immer noch großen Anpassungsbedarf für die Leitzinsen. Sie wollte dadurch zum einen die seinerzeit herrschenden Markterwartungen korrigieren, da diese nach Einschätzung der Notenbanker zu unangemessen günstigen Finanzierungsbedingungen führten. Zum anderen geht die EZB in ihren neuen makroökonomischen Projektionen von einem langsameren Rückgang der Inflation aus, was eine stärkere geldpolitische Reaktion rechtfertigt. Wir rechnen nun mit Leitzinserhöhungen um jeweils 50 Basispunkte im Februar und März, gefolgt von einem letzten Schritt von 25 Basispunkten im Mai. Der von der EZB beabsichtigte Bilanzabbau dürfte sich vorerst eher auf die Renten- als auf die Geldmärkte auswirken. Während Banken in großem Umfang Mittel aus den Langfristtendern TLTRO-III zurückzahlen, wird die EZB die Wertpapierbestände des APP zunächst nur langsam reduzieren. Die Überschussreserven bleiben damit noch für längere Zeit hoch genug, um die €STR- und EURIBOR-Sätze an den EZB-Einlagensatz zu koppeln.

Prognoserevision: Umfangreichere Leitzinserhöhungen.

EZB: Hauptfinanzierungsansatz

Rentenmarkt Euroland.

Auf ihrer Ratssitzung am 15. Dezember stellte die EZB nicht nur weitere Leitzinserhöhungen in Aussicht. Sie brachte auch ihr Missfallen an den seinerzeit rückläufigen Renditen in den längeren Laufzeitbereichen zum Ausdruck. Wir rechnen daher für die kommenden Monate mit etwas weiter steigenden Renditen von Bundesanleihen, da die EZB andernfalls erneut ihre Bereitschaft signalisieren dürfte, die Leitzinsen stärker anzuheben als derzeit von den Geldmarkt-Futures angezeigt wird. Auch die hartnäckig hohe Kerninflation und die nur moderate konjunkturelle Abkühlung sollten zu höheren Renditen am langen Ende beitragen, da sie bis auf Weiteres keine Senkung der Leitzinsen erwarten lassen. Gleichzeitig zeichnet sich ab, dass der Bilanzabbau der EZB eher langsam vonstattengehen und die Staatsanleihemärkte daher nur wenig belasten wird.

Prognoserevision: Etwas höhere Renditeniveaus in allen Laufzeitbereichen.

Bundesanleihen: Renditen in % p.a.).

Devisenmarkt: EUR-USD.

Der EUR-USD-Wechselkurs ist Anfang Januar auf 1,07 USD je EUR und damit auf den höchsten Wert seit Juni 2022 gestiegen. Dabei wurde die Euro-Aufwertung sowohl von den Konjunkturindikatoren als auch von der Geldpolitik unterstützt: Für Euroland werden wieder steigende Stimmungsindikatoren und positiv überraschende harte Daten gemeldet. Zudem hat die EZB nach der Leitzinserhöhung um 50 Basispunkte (Einlagensatz bei 2 %) im Dezember weitere größere Zinsschritte avisiert. Dies hat zu einem deutlichen Anstieg der kurzlaufenden Bundrenditen und somit zu einer Reduktion der Zinsdifferenz zu den USA geführt. Der Aufwertungstrend des Euro dürfte sich fortsetzen, allerdings eher moderat, da die Belastungen für die Wirtschaft in Euroland noch nicht vom Tisch sind.

Wechselkurs EUR-USD.

Aktienmarkt Deutschland.

Getragen von einer überraschend guten wirtschaftlichen Entwicklung im vierten Quartal 2022, sowohl in Deutschland als auch global, ist der Aktienmarkt positiv in das neue Jahr gestartet. Hilfreich war dabei auch, dass die für den Dezember gemeldete Inflationsrate deutlich unter dem Vormonatswert lag. Allerdings dürften die Inflationsraten zu Jahresbeginn noch sehr hoch bleiben, und die konjunkturelle Aktivität wird sich in den kommenden Monaten abschwächen. Gleiches gilt für die ab Ende Januar zur Veröffentlichung anstehenden Unternehmenszahlen. Das wird an den Märkten für Verunsicherung sorgen, es muss mit temporären Kursrücksetzern gerechnet werden. Da allerdings weder mit einer globalen Rezession noch mit ausgeprägten Gewinnrückgängen der Unternehmen zu rechnen ist, und da die Inflationsraten im Jahresverlauf 2023 deutlich nachgeben werden, gilt es, eine mögliche Schwächephase für den Positionsaufbau zu nutzen.

Prognoserevision: Aufwärtsrevision der 3-, 6- und 12-Monatsprognosen.

Aktienmarktprognose

Unternehmensanleihemarkt Euroland.

Unternehmensanleihen sind mit großem Optimismus ins neue Jahr gestartet und haben die kräftige Erholung seit vergangenem Herbst fortgesetzt. Auch der hawkishe Schrecken, den die Notenbanken EZB, Fed und Bank of Japan den Märkten in die Weihnachtsferien mitgegeben haben, konnte wieder ausgeglichen werden. Mit den jetzt anstehenden Geschäftsberichten muss sich allerdings zeigen, ob die Unternehmen die teilweise überraschend guten Ergebnisse aus dem dritten Quartal wiederholen konnten und noch wichtiger, ob sie ausreichend zuversichtlich ins neue Geschäftsjahr starten. Für den weiteren Jahresverlauf befürchten wir, dass viele Unternehmens- und Analystenprognosen wieder etwas nach unten angepasst werden müssen und die Spreads vorübergehend ein Stück herauslaufen.

iTraxx Europe (125)

Emerging Markets

Märkte.

Weitere Anzeichen eines abnehmenden Preisdrucks für US-Konsumgüter haben zu Jahresbeginn die Rentenmärkte unterstützt. EM-Aktien profitierten vom Ende der strikten Null-Covid-Politik und der Erwartung weiterer Stützungsmaßnahmen für den chinesischen Immobiliensektor. Die meisten Schwellenländerwährungen konnten in einem Umfeld erhöhter Risikoneigung gegenüber US-Dollar und Euro zulegen. Trotz der verbesserten Aussichten für China bleibt das globale Wachstumsumfeld schwierig, weil die gesunkene Kaufkraft der Konsumenten und die erhöhten Finanzierungskosten in Europa, Nordamerika und Lateinamerika im ersten Halbjahr zu einem Rückgang des Bruttoinlandsprodukts führen dürften. Da sich zudem die Hoffnung auf eine schnelle Zinswende noch in diesem Jahr in den USA nach unserer Einschätzung nicht erfüllen wird, bleiben Aktien anfällig für Rückschläge. Das Umfeld für Schwellenländeranleihen betrachten wir als günstig, weil die Renditen auf hohem Niveau liegen und der globale Zinsanhebungszyklus auslaufen dürfte. Das Risiko einer tiefen Rezession erscheint zudem mittlerweile geringer als vor wenigen Monaten.

EMBIG-Spread

Szenarien

Wir haben die Wahrscheinlichkeit des Basisszenarios zu Lasten des Negativszenarios erhöht sowie das Positivszenario leicht verändert.

Basisszenario (Wahrscheinlichkeit: 70 %)

Deglobalisierung, Demografie und Dekarbonisierung halten perspektivisch den Inflationsdruck hoch und dämpfen das globale Wachstum.

Regimewechsel am Kapitalmarkt durch dauerhaft höhere Zinsen.

Notenbanken werden Leitzinsen erhöhen, bis Rückgang der Inflationsraten hinreichend weit vorangeschritten und mithin gesichert ist. Erste Leitzinssenkungen sind frühestens 2024 zu erwarten.

Weltwirtschaft findet nach der Schwächephase im Winterhalbjahr 2022 / 23 zurück auf den Wachstumspfad.

Wegen weiterhin zu hoher Inflation und wegen deutlich gestiegener Zinsen werden Geld- und Finanzpolitik bis auf Weiteres die Entwicklung von Wirtschaft und Kapitalmärkten nicht mehr so stützen können wie bisher.

Für Europa und die USA sind bis 2024 schwaches Wachstum und zu hohe Inflationsraten zu erwarten.

In China begrenzen anhaltende Probleme mit Corona-Infektionswellen, verstärkte staatliche Regulierung und Korrektur im Immobiliensektor das Wachstum.

Aktienmärkte bewegen sich zunächst seitwärts mit hohen Schwankungen. Mittelfristig profitieren sie von globalem Wachstum und dem Umbau der Wirtschaft mit Blick auf Digitalisierung und Nachhaltigkeit.

Zinsen dürften tendenziell niedriger als Inflationsraten bleiben. Kaufkrafterhalt der Geldanlagen funktioniert am besten über breit gestreute Wertpapieranlagen, allerdings unter Inkaufnahme von Wertschwankungen.


Negativszenario (Wahrscheinlichkeit: 25 %)

Dramatische Eskalation des Russland-Ukraine-Kriegs mit Ausweitung auf weitere Länder. Infrastruktur-Sabotage als Mittel der unkonventionellen Kriegsführung. Anhaltende Ost-West-Konfrontation verringert positive Wachstumswirkungen der Globalisierung.

Zweitrundeneffekte bei der Inflation setzen Lohn-Preis-Spirale in Gang und führen zu anhaltend höheren Inflationsraten. Notenbanken sehen sich dadurch zu einer extrem restriktiven Geldpolitik gezwungen, die eine massive Rezession auslöst.

Stark gestiegene Staatsverschuldung löst in Verbindung mit den spürbar gestiegenen Zinsen regionale bzw. globale Schuldenkrisen aus mit dem Risiko einer umfassenden Finanzkrise bzw. in Euroland einem erneuten Infragestellen der Währungsunion.

Dauerhafte ausgeprägte Wachstumsschwäche in China.

Wirkung der Impfungen verpufft wegen resistenter Coronavirus-Mutationen. Langanhaltende globale Pandemie verursacht wiederkehrende großflächige Stillstände. Vertrauensverlust führt zu Abwärtsspirale an den Finanzmärkten.


Positivszenario (Wahrscheinlichkeit: 5 %)

Inflationsraten gehen innerhalb kürzester Zeit zurück und bleiben dann im Bereich der Notenbankziele. Notenbanken können Zinsen zügig auf neutrale Niveaus zurücknehmen.

Einfrieren des Russland-Ukraine-Konflikts führt zu zügiger Beruhigung von Wirtschaft und Finanzmärkten.

Kräftige Gewinnanstiege der Unternehmen führen zu deutlichen Aktienkursanstiegen und wirken als Triebfeder für die Investitionsdynamik.

Überraschend starke Wachstumsdynamik in den Emerging Markets mit Schubwirkung für globale Wirtschaft.

ETF Wertarbeit - Newsletter

Das monatliche Wissens-Update

ETF-Experteninterviews, Dr. Jünemanns Kolumne, ETF-Marktbericht und Makro Research von Deka-Chefvolkswirt Dr. Ulrich Kater.

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