Interview.

„Optimale Assetklasse wichtiger als ETF-Kosten.“

Achim Backhaus, Leiter Dachfondsmanagement und Fondsresearch erläutert, wie Hauck & Aufhäuser Privatbankiers ETFs bei der Portfoliosteuerung einsetzen.

Welche Dachfonds haben Sie im Angebot? Was wird wie umgesetzt?

Wir steuern zurzeit vier Dachfonds mit einem Volumen von insgesamt 250 Millionen Euro. Ein weiterer kommt Ende Oktober hinzu. Drei der Dachfonds sind klassisch: konservativ, aggressiv, ausgewogen. Sie unterscheiden sich durch ihre Aktien- und Rentenfondsquoten. Der konservative hat zwischen 10 und 30 Prozent Aktien und der aggressive kann bis zu 100 Prozent haben. Der vierte Fonds hat einen Multi-Asset-Ansatz. Darin gibt es Aktien, Renten, Cash, Währungen und auch Gold. Hier investieren wir weltweit, auch in Hochzinsanleihen und Emerging-Market-Bonds. Das neue Produkt wird ein reiner Asset-Allokation-Fonds sein, der ausschließlich Aktien- und Renten-ETFs enthält.

Wie stark nutzen Sie passive Instrumente?

In den drei klassischen Dachfonds setzen wir ETFs taktisch ein. Sie sind ausschließlich dazu da, unsere taktische Asset-Allokationsentscheidung zu transportieren. Ihr Anteil beträgt im Durchschnitt 20 Prozent. Der Rest sind aktive Fonds großer Anbieter, aber auch kleinerer Investmentboutiquen, die wir im Regelfall einen ganzen Investmentzyklus halten. Das Multi-Asset- sowie das neue Asset-Allokation-Produkt setzen wir komplett mit ETFs um.

Wie steuern Sie in den ETF basierten Portfolien die Anlageklassen und damit die Risiken?

Wir verfolgen bei Hauck & Aufhäuser einen klassischen fundamentalen Research-Ansatz. In diesen fließen verschiedene Faktoren in Form von Modellen ein, die sich nach unseren Erfahrungen und empirischen Tests bewährt haben. Für jede Assetklasse steht dem Portfoliomanager ein Modell zur Verfügung, welches das Grundgerüst für die weitere Entscheidungsbildung darstellt. Darauf aufbauend erfolgt mit ökonomischem Sachverstand die qualitative Einschätzung. Beim neuen Asset-Allokation-Fonds nutzen wir genau die beschriebene Vorgehensweise. Die Signale aus unseren Modellen auf täglicher und monatlicher Basis bilden das Grundgerüst, anschließend stecken wir aber vor der Entscheidung noch mal die Köpfe zusammen und bringen zusätzlichen ökonomischen Sachverstand ein. Beim Multi-Asset-Fonds, in dem alle Anlageklassen zur Verfügung stehen, gehen wir nach einem regelgebundenen, modellhaften System vor. In diesem Fonds ist die reine modellhafte Steuerung, welche die Korrelationen der unterschiedlichen Assetklassen berücksichtigen kann, aufgrund der Vielzahl von Investitionsmöglichkeiten essentiell.

Was sind die wichtigsten Faktoren in ihren Modellen für den Multi-Asset-Fonds?

Das sind Momentum und Risikoprämien. Das Momentum ist nach unserer Erfahrung einer der besten risikoreduzierenden Faktoren. Eine reine Ausrichtung an Risikoprämien, also an einem angemessenen Rendite-Risiko-Profil, birgt immer die Gefahr, dass man zu früh einsteigt. Dann sind die Märkte zwar schon günstig, aber die Kurse können trotzdem noch eine Zeit lang weiterfallen. Auf der anderen Seite müssen wir, wenn wir Geld verdienen wollen, auch dann zugreifen, wenn die Prämien hoch sind. Beide Faktoren zusammen ergeben ein sehr ausgeglichenes Risikoprofil, das die Sharpe-Ratio deutlich reduziert. Dazu nutzen wir noch ein weiteres Overlay, mit dem wir die Reißleine ziehen, falls die Märkte zu stark fallen. Entscheidend sind aber Momentum und Risikoprämien.

Ein typischer Anleger würde jetzt fragen: Welcher der Fonds war in den vergangenen drei Jahren am erfolgreichsten?

In den vergangenen drei Jahren - das können Sie sich angesichts der DAX-Entwicklung leicht vorstellen - hat der aggressive Fonds mit Aktienquoten zwischen 80 und 100 Prozent am besten abgeschnitten. Genau deshalb setzen wir die neue Asset-Allokation-Strategie auf, die sich auf die Beta-Steuerung von Aktien und Renten konzentriert. Alle akademischen Studien sagen uns, dass die Asset-Allokation zu mehr als 70 Prozent den Erfolg bestimmt. Natürlich soll der Kunde mit diesem Fonds sein Portfolio nicht komplett ausstatten, sondern höchsten zu 15 bis 20 Prozent. So erreicht er in einem gemischten Portfolio einen hohen Grad an Diversifikation.

Wie wählen Sie ETFs aus? Wie wichtig sind Indexkonstruktionen und Replikationsmethoden?

Bei der Replikation sind wir zweigeteilt. Im Private Banking verlangt der Kunde physische Replikation. Swaps bereiten ihm Unbehagen. Bei den Dachfonds sehen wir das nicht so. Wir kennen die Risiken, wir können damit umgehen. Das Wichtigste ist, dass wir für die von uns favorisierte Anlageklasse den besten Index finden und anschließend genau den ETF, der diesen Index am besten abbildet. Unser erster Schritt ist immer ökonomisch geprägt, d.h. wir selektieren für unsere Kunden die optimalen Assetklassen und erst in einem zweiten Schritt das beste Vehikel für die jeweilige Assetklasse. Demnach konzentriert sich die Auswahl in einem ersten Schritt auf die optimale Indexreplikation. Dafür analysieren wir die ETFs nach Kennzahlen, z.B. dem Tracking Error. Außerdem bewerten wir genau einen möglichen Tracking-Unterschied und die dafür verantwortlichen Faktoren. Danach analysieren wir in einem zweiten Schritt die Index-Konstruktion, die Kostenstruktur, die Größe des ETFs und die Liquidität.

Wertpapierleihe und damit Kompensation von Kosten oder sogar eine Outperformance gegenüber dem Index - spielt das für Sie eine Rolle?

Wir schauen uns das an, aber es geht uns vor allem um die gute Indexabbildung. Wie bereits erwähnt zielt unser primäres Selektionskriterium darauf ab, unseren Kunden die optimale Assetklasse zur Verfügung zu stellen und nicht den günstigsten ETF im Markt. Natürlich analysieren wir auch die Kosten, neben den offensichtlichen Kosten der Fondsanbieter aber vor allem auch die Handelskosten und Bid-Ask-Spreads. Outperformanceprodukte sind nur dann interessant, wenn die Überrendite nicht durch höhere Risiken erkauft wird.

Wie kaufen Sie? Über die Börse? Zum NAV? Vom Market-Maker?

Da wir meist Aufträge von mehr als einer Million Euro haben, lohnt es sich in der Regel, direkt über Broker oder Market-Maker zu gehen.

Was könnte die Branche verbessern? Noch mehr Auswahl bei ETFs?

Nicht unbedingt. Ich begrüße eine Konsolidierung der Branche. Ich benötige nicht zehn DAX-ETFs. Es gibt zu viele Anbieter für ein und dasselbe Produkt. Was ich jedoch interessant finde, sind neue intelligente Konzepte, die unter dem Label Smart Beta laufen. Da geht es nicht nur um geringe Volatilität oder Risikoparität, sondern um Fragen, wie man zum Beispiel den Faktor Momentum extrahieren und in ein handelbares Produkt verwandeln kann. Da ist die Branche gefordert. Solche Produkte können wirklich sinnvolle Bausteine zur Diversifizierung von Portfolien sein.

Kolumne.

Wenn der kleine Unterschied zu groß wird.

Das Thema Effizienz bei ETFs scheint unerschöpflich. Auch nachdem die Aufsichtsbehörde ESMA die Veröffentlichung von Kennziffern wie den Tracking Error oder der für die Zukunft geschätzten Tracking Difference im Halbjahresbericht verlangt, hat sich die Diskussion kaum beruhigt. Der neueste Trend: Ein Wettbewerb der Effizienzmaße könnte jetzt losgetreten werden, nach dem Motto: Wer hat die beste Indexabbildung? Vorreiter ist Lyxor. Die Tochter der Société Générale hat einen Effizienzindikator entwickelt, in den der Tracking Error, die Tracking Difference sowie die Handelsspannen einfließen. Auf Basis eines Jahres berechnet, soll so ein Hinweis auf die Abbildungs- und Handelsqualität gegeben werden. Im Einzelnen geht es darum, Underperformance gegenüber dem Index zu minimieren, den Tracking Error, also die Standardabweichung gegenüber dem Index, zu minimieren und schließlich möglichst geringe Handelskosten zu realisieren.

Das Ungewöhnliche an dieser Aktion: Die Effizienz wird nicht nur für die eigenen Produkte, sondern auch gleich für die der Konkurrenz ermittelt. Die Rangfolge der fünf besten wird dann für zehn Standardindizes aufgelistet und vierteljährlich aktualisiert.

Ein Marketinginstrument oder eine echte Hilfe für die Auswahl für ETFs? Von den zehn untersuchten Indizes schneidet Lyxor bei vielen als bester Anbieter ab. Eine Ausnahme ist zum Beispiel der DAX. Bei ihm kommt Lyxor auf den vierten Rang von fünf. An der Spitze steht die Deka, gefolgt von ComStage, iShares, Lyxor und db X-trackers. Das Beispiel zeigt, dass Effizienz nicht zwangsläufig mit der Replikationsmethode korrespondieren muss. Die Deka bildet den DAX physisch, ComStage synthetisch, iShares wieder physisch und db X-trackers wieder synthetisch ab. Beim MSCI Emerging Markets dagegen liegt die synthetische Fraktion klar vorn, was sich auch dadurch erklären lässt, dass bei physischer Replikation wegen der großen Zahl von Aktien zu optimierten Sampling-Verfahren gegriffen wird. Das erhöht die kurzfristigen Schwankungen und damit den Tracking Error.

Nun muss man nicht unbedingt Zweifel an der Berechnungsmethode von Lyxor hegen - sie erscheint nach Stichprobe und Vergleich mit Zahlen, die von den Konkurrenten selbst ausgewiesen werden - durchaus realistisch. Doch bleibt Misstrauen, wenn ein Anbieter sich mit anderen vergleicht und so gut dabei wegkommt. Also bräuchte man jetzt eigentlich Effizienzmaße auch der anderen Anbieter, die man dann wieder vergleichen müsste, um so ein realistisches Bild zu bekommen. Und wer hätte dann Lust, zehn oder fünfzehn Effizienzmaße miteinander zu vergleichen?

Ich betrachte so etwas dann eher als Beginn einer Entwicklung, an deren Ende ein klar nachvollziehbares Effizenzmaß steht, das von allen nach einer einheitlichen Methode berechnet wird. Es sollte dann auf der jeweiligen Website ausgewiesen werden, und zwar ständig aktualisiert für den Durchschnitt der vergangenen zwölf Monate. Den Vergleich zwischen den Konkurrenten könnte sich der Anleger leicht selbst erstellen. Über kurz oder lang sollte so ein Maß zu einem Sortierkriterium auf vielen Fondsportalen werden, auf denen man sich Tabellen ausgewählter ETFs erstellen kann. Ein einheitliches Effizienzmaß hätte wohl eine heilsame Wirkung auf die ETF-Anbieter, beim Tracking Error, der Tracking Difference und den Handelskosten nicht zu sehr zu patzen. Es wäre zudem ebenfalls für den Privatanleger nachvollziehbar, der sonst kaum die Möglichkeit hat, eigene Performance-Vergleiche anzustellen. Wenn die ESMA schon regulieren will, sollte sie nicht bei dem Ausweis in Halbjahresberichten stehen bleiben. Die moderne Datenverarbeitung kann viel mehr leisten und das im Internet auch jederzeit verfügbar machen.

Marktbericht.

Der September als Wonnemonat.

Statistiken sind an der Börse beliebt, vor allem, wenn sie einen Hinweis auf künftige Kursentwicklungen geben. So erwarteten viele Anleger einen äußerst schwierigen September, denn statistisch sinken die Kurse im Durchschnitt um drei Prozent. Und so mancher technische Analyst sagte einen heißen Herbst voraus. Doch was geschah? Das Gegenteil, das bekanntermaßen jederzeit an der Börse möglich ist. Die Kurse der großen Indizes reagierten mit kräftigen Kursgewinnen. Die Erklärungen dafür sind wenig überraschend: Die Notenbanken, allen voran die Fed, sorgen mit ihrer ultralockeren Geldpolitik für ein Umfeld, in dem die alten Regeln nicht gelten. So löste die Entscheidung der Fed, die Anleihekäufe vorerst nicht zu reduzieren, ein wahres Kursfeuerwerk aus. Die Bundestagswahl mit dem Sieg von Angela Merkel ließ die Börsen dagegen kalt.

Am stärksten profitierten die japanischen Märkte: Gewinne um die acht Prozent. Ihnen kamen zudem Konjunkturdaten zur Hilfe, die positive Wirkungen der Abenomics signalisierten. Darunter wird die Kombination einer lockeren Geldpolitik mit einer energischen fiskalischen Stimulierung verstanden. Aber auch die Europäer zogen gut mit. DAX und Euro STOXX 50 legten rund sechs Prozent zu. Das schaffte auch der MSCI Emerging Markets, der durch die Andeutung einer restriktiveren Geldpolitik besonders gelitten hatte. Amerika mit zwei Prozent beim Dow, drei beim S&P 500 und fünf bei der Nasdaq ließen es ruhiger angehen. Gold und Silber verloren kräftig. Die Preise sanken um fünf bzw. sieben Prozent.

Die Gewinner bei den ETFs waren denn auch einzelne arg gebeutelte Emerging Markets: Türkei, Brasilien, Indien, Thailand, deren Kurse zwischen zehn und 20 Prozent nach oben schossen. Auch Spanien-ETFs - der IBEX hat seinen langen Abwärtstrend verlassen - hielten mit zehn Prozent gut mit. Bei den europäischen Branchen ragten Technologie und Telekommunikation mit rund acht Prozent heraus. Alles, was mit Gold und Silber zu tun hat, sei es direkt oder über Minen, verlor bis zu zehn Prozent. Auch breite Rohstoff-ETFs litten, rund fünf Prozent ging es abwärts.

In diesem Umfeld war für die Asset under Management (AuM) wieder Aufschwung angesagt. Um 3,1 Prozent stieg das Volumen der in Europa gehandelten Produkte auf 265 Milliarden Euro. Für einen neuen Rekord, der im Mai mit mehr als 290 Milliarden Euro markiert worden war, reichte es jedoch nicht. Bei neuen Produkten herrscht weiterhin Zurückhaltung. Die Zahl für Europa betrug unverändert 1315.

Der Kursaufschwung kam naturgemäß den Aktien zugute. Diese Anlageklasse erhöhte das Volumen um 3,9 Prozent auf 188,6 Milliarden Euro. Aber die Renten-ETFs standen den Aktien kaum nach. Ihr Volumen legte um 3,2 Prozent auf 49,2 Milliarden Euro zu. Rohstoffe verloren, bedingt durch den Edelmetall-Rückschlag, aber auch durch sinkende Ölpreise. Ihr Volumen sank um 2,2 Prozent auf 16,7 Milliarden Euro. Im Geldmarkt machte sich der Aktienaufschwung bemerkbar. Mittel wurden abgezogen, sodass das Volumen um 3,4 Prozent wieder knapp unter fünf Milliarden Euro sank.

Wer nun annimmt, dass der kräftige Zuwachs der Aktien auch frisches Geld für diese Anlageklasse bedeutete, sieht sich getäuscht. Das Nettomittelaufkommen sank im September um 111 Millionen Euro. Dem AuM haben vor allem die guten Kurse geholfen. Ganz anders bei den Anleihen. Ihnen flossen 1,1 Milliarden Euro neu zu. Gefragt waren Unternehmensanleihen und europäische Bonds, besonders aus den Südländern, denn deutsche und französische Staatspapiere verloren Gelder. Bei den Rohstoffen war der Saldo abfließender und neuer Mittel ausgeglichen.

Trotz kräftiger Kursavancen überraschten die nochmals gesunkenen Nettomittel für die Schwellenländer ebenfalls. Aus ETFs auf den MSCI Emerging Markets flossen netto 111 Millionen Euro ab. Europa gewann dagegen, Euro-STOXX-50-Produkte erhöhten das Aufkommen um 131 Millionen Euro. Der DAX profitierte nur geringfügig. Ihm flossen 22 Millionen Euro neue Gelder zu.

Aufgeschoben ist bekanntermaßen nicht aufgehoben. Wird nun der Oktober heftige Korrekturen bringen? Gemäß der Statistik ist dieser Monat nicht so schlecht, gleichwohl ist er für die meisten Crashs bekannt. In Amerika steht wieder das alte Spiel um Haushaltsdefizite und Schuldengrenze an. Demokraten und Republikaner geben sich unversöhnlich. Und auch der Offenmarkt-Ausschuss der Fed wird wieder tagen. „Bei dem Zick-Zack-Kurs von Ben Bernanke würde ich mich nicht wundern, wenn er dann doch die Anleihekäufe reduziert“, meinte ein Händler.

Makro Research.

Volkswirtschaftliche Prognosen 10/2013 (Oktober/November 2013).

USA: Der Letzte macht das Licht aus!

Für Konjunktur und Kapitalmärkte ist die Politik derzeit von beherrschendem Einfluss. Positive Politik-Meldungen kamen jüngst von der diplomatischen Einigung im Fall Syriens. Auch in Italien haben sich die Perspektiven für den Fortbestand der Regierung aufgehellt. In Deutschland warten wir nach der Bundestagswahl noch auf die Regierungsbildung, was aber wenig Einfluss auf die wirtschaftliche Aktivität und die Finanzmärkte hat.

Und dennoch gilt es in diesen Tagen die Daumen zu drücken, dass in den USA von politischer Seite der Weltwirtschaft und den Weltfinanzmärkten nicht noch der Boden unter den Füßen weggezogen wird. Mit großem medialem Aufwand wird das Gespenst einer Zahlungsunfähigkeit der USA an die Wand gemalt. Das ist nicht korrekt, denn wenn es überhaupt zu einem „Zahlungsausfall“ kommt, dann liegt das weniger an der Zahlungsfähigkeit, als vielmehr an der Zahlungswilligkeit, die ob des finanzpolitischen Streits zwischen den Demokraten und den Republikanern um die Anhebung der Schuldengrenze zu erheblichen Schwierigkeiten führen könnte.

Aktuell greift zunächst „nur“ ein partieller Ausgabenstopp („Government Shutdown“): Die US-Regierung darf wegen der fehlenden Einigung über den Staatshaushalt nur noch Ausgaben tätigen, die für sie rechtlich bindend sind. Andere Ausgaben wie beispielsweise Gehälter für Bundesangestellte werden nicht bezahlt. Deshalb müssen diese bis auf weiteres Urlaub nehmen, Bundesbehörden bleiben geschlossen. Etwa 800.000 Angestellte sind hiervon betroffen. Weiterhin bezahlt werden bspw. Ausgaben im Bereich des Gesundheitssystems und fällige Zinsen. Das ist zwar nicht gut, die konjunkturellen Auswirkungen dieses partiellen Ausgabenstopps sind freilich zu vernachlässigen.

Aber: Es nähert sich der Tag, an dem aus dem partiellen Ausgabenstopp eine teilweise Zahlungsunfähigkeit werden kann. Dann nämlich, wenn bei einzelnen Anleihen die Zinszahlungen nicht fristgerecht geleistet werden. In der zweiten Oktoberhälfte ist dies nicht auszuschließen, sofern sich die Parteien nicht auf die Anhebung der Schuldenobergrenze einigen. Wir gehen aber davon aus, dass spätestens „in letzter Minute“ eine Lösung gefunden wird. Dies ist auch das Szenario der Finanzmärkte, die bislang noch relativ gelassen reagieren.

In jedem Fall wird die US-Notenbank Fed in diesem Umfeld kurzfristig ihren Expansionsgrad nicht zurückführen (können). Es bleibt bei extrem niedrigen Zinsen weltweit und somit auch bei der Realzinsfalle für deutsche Anleger. Umgekehrt setzt sich der Trend starker Aktienmärkte fort, die weiterhin einen Ausweg aus der Realzinsfalle bieten.

Die wichtigsten Prognoserevisionen und Änderungen:

• Leichte Aufwärtsrevision der Wechselkursprognose EUR-USD.
• Leichte Anhebung der Aktienmarktprognosen.
• Die US-Haushaltskrise stellt ein gewisses Abwärtsrisiko für unsere Prognose dar, sofern sie sich weiter ausweitet. Wir gehen jedoch davon aus, dass eine Einigung gefunden wird, sodass die Folgen des kurzzeitigen partiellen Zahlungsstopps im Rahmen bleiben.

Konjunktur Industrieländer.

Deutschland.

Aufgrund sehr schwacher Julidaten waren zwischenzeitlich vielerorts Zweifel aufgekommen, ob in Deutschland die Konjunktur auf ihrem Aufwärtspfad bleibt. Die deutlich stärkeren Augustdaten bestätigen nun unsere moderat-positiven Erwartungen für das Wachstum im dritten Quartal. Bei den Einzelhandelsumsätzen, den Industrieumsätzen und der Industrieproduktion kam es zu den erwarteten Anstiegen. Die Auftragseingänge waren zwar schwach, aber eine durchaus positive Botschaft hatten auch diese zu verkünden: Die deutschen Unternehmen richten sich auf einen Aufschwung ein, denn in sieben der letzten acht Monate legten die Inlandsbestellungen für Vorleistungsgüter zu. Mit Verzögerung ziehen nun auch die Inlandsbestellungen der Investitionsgüterproduzenten an. Damit beginnt die gestiegene Unternehmensstimmung, sich in harten Fakten niederzuschlagen.

Prognoserevision: -

Euroland.

Euroland lässt die Rezession hinter sich. Die Stimmungsindikatoren für das dritte Quartal signalisieren eine breit basierte Verbesserung - auch in den Krisenländern (Italien, Spanien, Portugal, Irland und Griechenland). Dies darf aber nicht darüber hinwegtäuschen, dass für das dritte und vierte Quartal nur mit mageren Wachstumsraten des Bruttoinlandsprodukts zu rechnen ist. Erste vorsichtige Anzeichen einer Stabilisierung zeigen sich auch am Arbeitsmarkt. Die Arbeitslosenquote steigt nicht mehr, sondern ist sogar mit 12,0 % etwas unter ihr Allzeithoch von 12,1 % gefallen. Angesichts der hohen Arbeitslosigkeit besteht derzeit keinerlei Inflationsgefahr von Seiten des Arbeitsmarkts. Vielmehr ist die Inflationsrate derzeit weiterhin deutlich unterhalb den „knapp 2 %, die die EZB anpeilt“. Laut Vorausschätzung lag die Inflationsrate im September bei sehr niedrigen 1,1 %.

Prognoserevision: -

USA.

In den vergangenen Wochen ist die Haushaltslage des US-Staates in den Fokus der Märkte und der Medien gerückt. Aufgrund einer fehlenden Einigung im Kongress über den Haushalt des Fiskaljahres 2014 musste ab Anfang Oktober ein partieller Ausgabenstopp („Government Shutdown“) verhängt werden. Da damit die beiden wichtigsten nationalen Statistikämter geschlossen sind, werden bis auf Weiteres nur noch wenige makroökonomische Daten veröffentlicht. Schwerwiegender als der partielle Ausgabenstopp wäre es, wenn in den kommenden Tagen die ebenfalls anstehende Anhebung der Schuldenobergrenze nicht erfolgen sollte. Neben dem Ausgabenausfall von Seiten des Staates wäre dann mit größeren Kapitalmarktverwerfungen sowie stärkeren konjunkturellen Bremsspuren zu rechnen.

Prognoserevision: -

Märkte Industrieländer.

Europäische Zentralbank / Geldmarkt.

Im Vorfeld der EZB-Pressekonferenz im Oktober haben Präsident Draghi und andere Ratsmitglieder die Möglichkeit erneuter langfristiger Refinanzierungsgeschäfte hervorgehoben. Es ist ihnen dadurch gelungen, die in den längerfristigen EURIBOR-Futures zum Ausdruck kommende Erwartung steigender Geldmarktsätze nach unten zu korrigieren. Die sukzessive Rückzahlung der beiden Dreijahrestender wird nur einen langsamen Anstieg der Geldmarktsätze zur Folge haben, solange die EZB glaubwürdig ihre Bereitschaft signalisieren kann, ihre Geldpolitik bei Bedarf noch weiter zu lockern. Erst im Verlauf des nächsten Jahres dürfte die EURIBOR-Kurve vom langen Ende her steiler werden, weil die Marktteilnehmer ihr Augenmerk wieder stärker auf zukünftige Leitzinserhöhungen richten.

Prognoserevision: -

Rentenmarkt Euroland.

Die Signale der EZB, ihre Geldpolitik bei Bedarf weiter zu lockern, führten zuletzt zu niedrigeren Renditen am kurzen Ende der Bundkurve. Langlaufende Bundesanleihen folgten zudem der freundlichen Entwicklung von US-Treasuries. Die Fed setzt ihre Wertpapierkäufe zunächst fort und der Konflikt bezüglich der Verschuldungsgrenze sorgt für Unsicherheit. Diese von den USA ausgehenden Einflüsse sollten jedoch bald nachlassen, sodass wir auf Sicht der nächsten Monate mit Rücksetzern vor allem langlaufender Bundesanleihen rechnen. Anschließend erwarten wir einen langsamen Anstieg der Renditen, der vom kurzen Ende ausgeht. Mit voranschreitender wirtschaftlicher Erholung wird es der EZB wohl immer weniger gelingen, die Erwartungen über zukünftige Leitzinserhöhungen zurückzudrängen.

Prognoserevision: -

Devisenmarkt: EUR-USD.

Die zurückliegenden Wochen waren keine gute Zeit für den US-Dollar: Das Währungspaar EUR-USD hat Anfang Oktober sogar erstmals seit Februar dieses Jahres die Marke von 1,36 geknackt. Dabei haben verschiedene Faktoren auf den Greenback gedrückt: erstens die „butterweiche“ Ausrichtung der US-Währungshüter, die im September auf einen Start der Rückführung ihrer quantitativen Maßnahmen (QE3) verzichtet haben. Zweitens belasten die politischen Irrungen und Wirrungen in der US-Finanzpolitik den Dollar, drittens von Seiten der EZB die geldpolitische Geradeausfahrt und damit der Verzicht auf weitere Lockerungsschritte. Zudem positionieren sich immer mehr Spekulanten auf einen weiteren Kursanstieg des Euro. Doch Vorsicht, die Höhenluft für die Gemeinschaftswährung ist dünn. Zunächst dürfte es sich der Euro zwar weiter über 1,30 bequem machen. Aber im kommenden Jahr sollte er unter 1,30 rutschen.

Prognoserevision: Das Kursziel von EUR-USD auf Dreimonatssicht ist nun 1,32.

Aktienmarkt Deutschland.

Der deutsche Aktienmarkt hat die Bundestagswahlen ohne größere Blessuren überstanden. Vielmehr konnte der DAX sogar in den vergangenen Wochen neue Rekordwerte erzielen. Dies lag vor allem an den klaren Signalen der Notenbanken, dass sie die Märkte sehr lange mit einer stark expansiven Geldpolitik unterstützen werden. Zudem deuten die berichteten Konjunkturdaten auf ein stabiles Wachstum der Weltwirtschaft hin. Dies ist insbesondere für den stark von der Weltwirtschaft abhängigen deutschen Aktienmarkt eine wichtige Unterstützung und nährt die Hoffnung, dass sich diese Entwicklung in den kommenden Quartalen auch positiv in den Unternehmensgewinnen deutscher Firmen niederschlagen wird.

Prognoserevision: Leichte Anhebung der 3-, 6-, und 12-Monats-Kursziele.

Unternehmensanleihemarkt Euroland.

Aus Sorge um ein baldiges Ende der quantitativen Lockerung (QE3) in den USA sind auch Unternehmensanleihen unter Abgabedruck geraten. Nachdem aber die Fed doch nicht so schnell wie befürchtet den Geldhahn zudreht, ist die Risikobereitschaft der Anleger zurückgekehrt. Zudem machten freundliche Stimmungsindikatoren in Euroland Mut, dass die Umsätze und Gewinne für europäische Firmen im zweiten Halbjahr anziehen würden. Bisher konnten harte Konjunkturdaten aber noch nicht ganz die Versprechen der Einkaufsmanagerindizes erfüllen. Daher sind die Erwartungen an die Unternehmensberichte zum dritten Quartal zuletzt weiter heruntergeschraubt worden. Auch die Renditen von deutschen Pfandbriefen haben im Jahresverlauf merklich zugelegt, orientieren sich aber wegen ihrer großen Sicherheit eng an den niedrigen Renditen von Bundesanleihen.

Emerging Markets.

Emerging Markets: Märkte.

Nach einer Kurserholung im September haben die Kapitalmärkte zuletzt konsolidiert. Die Krisenszenarien sind weitgehend ausgepreist, doch die Bewertung von Aktien und Renten zeigen noch immer eine vorsichtige Haltung der Investoren an. Das ist verständlich, da die Rückführung des Anleiheankaufprogramms in den USA noch nicht einmal begonnen hat. Und die Sorgen um die Folgen der Rückführung waren es, die den Märkten im Juni die schweren Verluste beschert hatten. Hinzu kommen fundamentale Probleme wichtiger Emerging Markets, vor allem die Leistungsbilanzdefizite und schwächere Wachstumsraten, die in den kommenden Quartalen immer wieder auf die Stimmung drücken können. Doch im Trend der kommenden Monate sollten sich die Aktien- und Rentenkurse der Emerging Markets nach oben bewegen. Denn die Systemrisiken werden durch die Notenbanken eingedämmt. Das globale Wirtschaftswachstum reicht aus, um den Unternehmen eine stabile Gewinnentwicklung zu ermöglichen. Und die Niedrigzinsen sollten dazu führen, dass wieder Kapital in die Emerging Markets fließt.

Szenarien.

Wir haben unsere Szenarien sowie deren Eintrittswahrscheinlichkeiten unverändert gelassen.

Basisszenario (Wahrscheinlichkeit: 75 %).

• „Stabile Seitenlage“: Euro-Krise dürfte vorerst soweit eingedämmt sein. Strukturelle Bereinigung in Industrieländern belastet Wachstum.
• Weltwirtschaft: Krisenjahre unterschiedlich weit verarbeitet. Stabilisierung bzw. erste Lichtblicke für Europa und USA. Emerging Markets bleiben Wachstumsmotoren. Globale Dynamik bleibt von den Krisenfolgen gebremst.
• Euroland: Restriktive Finanzpolitik und nur schleppend verlaufende Bilanzbereinigung bei Banken und privaten Haushalten erlauben kaum mehr als eine Stagnation des Bruttoinlandsprodukts. Reformen in den Krisenländern bereiten den Boden für zukünftig wieder stärkeres Wachstum.
• Griechenland: In den kommenden Jahren wird es zu weiteren - mehr oder weniger verdeckten - Schuldenerlassen bzw. Transferzahlungen kommen.
• Deutschland: Unternehmen warten ab, bis politische Unsicherheit nachlässt. Private Haushalte weiten Konsum im Vertrauen auf den soliden Arbeitsmarkt moderat aus. Niedriges Zinsniveau schiebt zusätzlich. Insbesondere 2014 ist wieder eine stärkere konjunkturelle Dynamik zu erwarten.
• Inflation: Verschuldungsproblematik wird nicht über dauerhaft höhere Inflationsraten gelöst. Lediglich Deutschland und die anderen Kernländer Eurolands dürften etwas höhere Inflationsraten aufweisen als bisher.
• Geldpolitik: Die Notenbanken der Industrieländer stützen durch anhaltend niedrige Zinsen und eine unkonventionelle Geldpolitik weiterhin die Konjunktur und das Finanzsystem.
• Finanzmärkte: Die Gewöhnung an die Krise bzw. die langsame Beruhigung bringt die Märkte in etwas ruhigeres Fahrwasser. Der Aufbau von Vertrauen wird lange Zeit dauern, insofern bleiben die latente Nervosität und die hohe Schockanfälligkeit bestehen. Das ungewöhnlich niedrige Zinsumfeld wird noch lange anhalten.

Negativszenario (Wahrscheinlichkeit: 15 %).

• Keine Stabilisierung, sondern eine weitere Verschärfung der Rezession in den europäischen Krisenstaaten. Infolgedessen erneute Finanzmarktturbulenzen. Abgleiten in eine deflationäre Phase.
• Die Eskalation des politischen Protests gegen Reformmaßnahmen bzw. gegen den Euro bringt den Reform- und Anpassungsprozess ins Stocken. Über weitere Verunsicherung der Unternehmer und Konsumenten Auslösen einer erneuten tiefen Rezession in Euroland. Hierdurch weitere Verschärfung durch die zu erwartenden Finanzmarktreaktionen und deren negative Auswirkungen auf den Bankensektor. Mangels fiskalischer Gegensteuerungsmöglichkeiten entsprechend längere Dauer eines solchen erneuten konjunkturellen Einbruchs, danach zähe Erholung.
• Kompletter Zerfall der Europäischen Währungsunion. Hierdurch enorme Finanzmarktturbulenzen, Bankenkrise, sowie lang anhaltende, tiefe Rezession in Euroland. Die globale Wirtschaft wäre ebenfalls hiervon betroffen.
• Dauerhafte und ausgeprägte Wachstumsschwäche in China. Emerging Markets fehlen in diesem Fall als globaler Wachstumstreiber.

Positivszenario (Wahrscheinlichkeit: 10 %).

• Frühzeitiges Abflauen der Staatsschuldenkrise in Euroland.
• Stärkere Wachstumsdynamik in den USA und China als erwartet.
• Große Notenbanken könnten dann zügig die Leitzinsen anheben und so drohenden inflationären Verspannungen begegnen.